商业养老保险深度研究乘政策东风商业养老险大有可为

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2018年03月16日非银行金融增持（维持）保险Ⅱ增持（维持）沈娟执业证书编号：S0570514040002研究员[e-mail]刘雪菲执业证书编号：S0570517110003研究员[e-mail]陶圣禹021-28972217联系人[e-mail]1《中航资本(600705,增持):践行军民融合，迈入向上发展轨道》2018.032《非银行金融:春节因素扰动，单月保费增速放缓》2018.033《银行/非银行金融:规范与发展并重，坚守优质大金融》2018.03资料来源：Wind乘政策东风，商业养老险大有可为商业养老保险深度研究保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，维持增持评级宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台。行业基本面来看，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值2018年有望实现双位数增长；估值看，我们预计保险板块2018年P/EV介于0.9-1.3x区间，处历史中低位。我们认为保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，对板块维持增持评级。政策利好推出，商业养老险有望成为新的发力点2017年7月国务院发布指导意见，确定了到2020年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系的目标。结合我国目前现状，自1991年建立起的养老保险三支柱中的基本养老保险与企业/职业年金发展尚不充分，在保险广阔的市场前景下，我们深耕产业研究，探索细分领域的发展空间，认为商业养老保险在制度催化下有望成为下一个业务发力点，下文将从市场、海外、空间等方面来阐述其长期价值空间。基本养老保险保障水平不足，发展可持续性压力加剧基本养老保险作为我国养老保险体系的第一支柱，约覆盖全国近9亿人口，2007年来累计结余复合增速达23.4%。然而目前我国老龄化问题严峻，社会养老保险资产占GDP比例较低，替代率有限，2015年仅为50%左右，保障水平尚不充分。社会养老保险资金分散，收益率不高，管理效率低下。同时2014年已收不抵支，资金缺口不断扩大，个人账户空账运行问题严重，可持续运行压力日渐加剧。从国际经验来看，未来发展仍有较长的路要走。企业年金增长缓慢，总体发展尚不平衡作为第二支柱的企业/职业年金是第一支柱的重要补充，2016年覆盖率较低，仅为5.6%，且增速也创10年来新低，发展结构不平衡，多集中于沿海发达城市和垄断行业，资产积累增速缓慢。随着《企业年金办法》的颁布以及税优政策的落实，企业年金市场有望迎来快速发展。商业养老机构作为受托人，参与基金的运行，可趁市场向好之势迎来新的利润增长点。商业养老保险前景广阔，税收优惠激发消费新活力商业养老保险构成我国养老保险体系的第三支柱，发展较晚进而目前规模较小。通过对寿险占比20%的结构推测2016年商业养老保险深度仅为0.64%。在老龄化程度日益加剧背景下，一二支柱保障力度有限，结合海外经验与国内的税收优惠政策推进，我们认为税延型养老险短期预计带来1260亿元增量资金，新业务价值率进一步提升。养老地产的模式探索也将促进业务的多元发展。当前时点推荐业务布局完善、客户资源储备丰富的大型保险公司，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E(倍)20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E601336新华保险52.51买入1.581.671.962.3233312723601601中国太保40.28买入1.331.752.312.7530231715601318中国平安70.49买入3.414.135.156.3121171411601628中国人寿27.10买入0.681.091.221.3340252220资料来源：华泰证券研究所(5)1332506817/0317/0517/0717/0917/1118/01(%)非银行金融保险Ⅱ沪深300重点推荐一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2018年03月16日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录第一支柱：基本养老保险——覆盖范围广、但可持续压力大............................................5覆盖范围广，最基础保障..........................................................................................5中美对比，看中国基本养老保险发展差距.................................................................6统筹层次低，强制性有限...................................................................................6发展不充分，可持续性压力大...........................................................................6替代率下行，收益率偏低，福利保障兼顾社会公平...........................................8第二支柱：企业/职业年金——发展不平衡，税收优惠推动不足.....................................10发展深度低，尚未发挥支柱作用.............................................................................10企业年金覆盖有限，总体发展不平衡......................................................................11投资效果有限，收益率波动明显.............................................................................13采用EET个税递延模式，税收优惠力度不足..........................................................14第三支柱：商业养老保险——税延试点在即，政策支持完善体系..................................16第三支柱发展空间广阔............................................................................................16人口老龄化推动养老保险需求提升..................................................................16渗透程度处较低水平，政策推动行业成长.......................................................16商业养老保险严重缺位，海外经验树发展典范................................................17税延型养老保险激发消费新活力.............................................................................17美国：IRAs计划，养老保险体系的重要补充..................................................18加拿大：退休与储蓄双线并行发展..................................................................19韩国：个人养老计划缴费与收入无关..............................................................21国内探索：商业养老机构试水养老地产...................................................................21政策支持打造商业养老险体系.................................................................................24政策明确目标，同步利好产品端与投资端业务发展.........................................24税延养老险短期预计带来千亿增量资金，新业务价值率有一定提升...............24投资建议.........................................................................................................................26风险提示..................................................................................................................26图表目录图表1：全文逻辑图........................................................................................................4图表2：城镇职工基本养老保险计划与城乡居民养老计划基本情况................................5图表3：公务员退休金计划基本情况...............................................................................5图表4：全国基本养老保险基金累计结余及增速变化.....................................................5图表5：基本养老保险覆盖人数不断增加........................................................................5图表6：我国基本养老保险收支体系...............................................................................6图表7：美国OASDI统筹层次.......................................................................................6图表8：中国基本养老保险深度低于美国........................................................................7图表9：1990年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速.........................................7行业研究/深度研究|2018年03月16日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表10：城镇职工基本养老保险征缴收入低于基金支出................................................7图表11：中