2019年医药行业投资策略仿制药创新药医疗器械70页

板块估值：绝对估值处于历史低位，相对估值处于历史中值精选景气：看好2019年不受政策影响医药子领域概要格局重塑：仿制药占比下降，创新药&器械&服务占比将持续提升2投资要点格局重塑：仿制药占比下降，创新药&器械&服务占比将持续提升维持《“创新”大牛市》判断：回顾太平洋医药2018年度策略，我们全市场首家提出《“创新”大牛市》，与当时市场认为创新只是医药板块结构性机会不同，我们认为创新是5-10年的大机会，是“创新”的大牛市——详细阐明“看好创新大牛市的核心逻辑”，“创新药如何具体估值”，“如何筛选创新投资标的”，“如何投资创新”。并给出了三类药品——普药仿制药、专科药仿制药、创新药中长期发展趋势预判，因此18年不推荐仿制药。创新药&器械&服务占比将持续提升，生物药&口服中药可能也受益：医保基金收入未来增速10%，推动药品行业增速5-10%，器械、服务增速超过10%，仿制药占比下降后，创新药&器械&服务占比将持续提升，结构性机会仍然显著；同时医生对创新药的处方动力将更足，结合创新药加速进医保，创新药将引来大爆发。国家集采医保结余的资金，用在提高医生待遇，提高医疗服务价格，和其他药品领域（创新药确定性受益、生物药&口服中药可能受益）。仿制药：继续规避。规避存量大的仿制药，规避产品占比大的仿制药，因为集采会从大品种开始。仿制药占比大，而创新还没起来的公司，很难有投资机会，除非跌幅足够深，反应极度悲观预期。板块估值：绝对估值处于历史低位，相对估值处于历史中值板块18PE（整体法、剔除负值）25X，处于历史低位，相对全部A股（非金融）溢价率56.6%，处于历史中值。考虑集采主要影响化学仿制药，其他板块受拖累，反而是买入机会。精选景气：看好2019年不受政策影响医药子领域1）生物药：疫苗（智飞、康泰、华兰）、血制品（博雅、天坛、华兰）、生长激素（高新、安科）；2）医疗服务：美年、爱尔；3）零售药店：益丰、一心堂等；4）创新及创新CRO/CMO产业链：恒瑞、海正、天士力等；药明康德、凯莱英等；5）医疗器械：迈瑞、开立、安图、万孚等；6）特殊垄断性行业：核药的东诚、同辐；麻药的人福；7）低估值、有拐点、也有长逻辑的医药商业（瑞康、柳药等）和品牌消费/OTC：羚锐、中新、仁和、亚宝等。风险提示：超预期的政策出台；板块黑天鹅事件等。34一、格局重塑5资料来源：wind，太平洋证券研究院资料来源：财政部，太平洋证券研究院（医保支出为职工医保+居民医保（已包含新农合））图：中国历年卫生总费用和增速图：中国历年基本医疗保险基金支出和增速2017年我国卫生总费用5.16万亿元，增长11.34%，预计未来增速10%。卫生总费用包含：政府卫生支出1.55万亿元（占30.1%），社会卫生支出2.12万亿元（占41.1%），个人（现金）卫生支出1.49万亿元（占28.8%）。社会卫生支出占比持续提升，连续3年超过40%，反映出医保、商业保险对于卫生费用起到主要作用。2017年我国基本医保支出1.54万亿元，增长14%，预计实际将撬动3万亿元的卫生支出，起到主导作用，考虑未来基本医保支出增速10%，我们判断卫生总费用未来增速10%。卫生总费用——预计未来增速10%6按费用支出领域分类：5.16万亿元卫生总费用中，药品销售额21500亿，占比41.7%；医疗器械销售额4450亿元，占比8.6%；医疗服务及其他25649亿元，占比49.7%。我们预计未来药品增速在5%-10%，医疗器械增速15%，医疗服务及其他增速10%-15%。说明：药品销售额：2017年我国三大终端六大市场药品销售额16118亿元，同比增长7.6%。如果加入未统计的“民营医院、私人诊所、村卫生室”等，则中国药品终端总销售额约21500亿元。政府卫生支出：各级政府用于医疗卫生服务、医疗保障补助、卫生和医疗保障行政管理、人口和计划生育事务性支出等。社会卫生支出包括：政府支出外社会各界对卫生事业的资金投入，包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出等。个人（现金）卫生支出：城乡居民在接受各类医疗服务时的现金支付，包括享受各种医疗保险制度的居民就医时自费的部分。可分为城镇居民、农村居民个人现金卫生支出。资料来源：wind，太平洋证券研究院图：历年卫生费用支出来源比例构成图：药品、器械和医疗服务增速预测预期药品增速5-10%，器械、服务增速10%以上预期增速5-10%预期增速15%预期增速10-15%7资料来源：米内网，太平洋证券研究院资料来源：米内网，新康界，发改委，太平洋证券研究院资料来源：太平洋证券研究院图：三大终端药品销售额及增速图：2017年各类药品销售额/亿元图：各类药品增速区间预测2017年我国公立医院、基层医疗机构和零售药店三大终端药品销售额16118亿元，增速7.63%。如果加入未统计的“民营医院、私人诊所、村卫生室”等，则中国药品终端总销售额约21500亿元，其中化学药10500亿元，中成药约7000亿元、中药饮片2200亿元、生物药约1800亿元。各品种景气度差异大，应坚持自下而上思路，优选高景气度领域。1）化学药：预计增速8-10%。行业内部各品种将呈现出分化态势，辅助用药在医保控费的背景下将持续承压；药审改革后审评提速，仿制药供给增加，国家集采大幅降价，未来随着纳入品种增加、实施地域扩大和价格联动，多数存量仿制药将面临压力；创新药受益于加速纳入医保、不占药占比、定价高更符合医生利益等因素，预计将加速放量。2）中成药：预计增速5-8%。老字号品牌中药、OTC属性产品受益于消费升级、品牌OTC集中度提升等有利因素持续稳健增长，其余口服制剂受政策利空影响较小。中药注射液受到医保报销范围受限、公立医院严格考核药占比、辅助用药监控等不利政策因素影响，持续负增长。3）中药饮片：预计增速15%。保留药品加成，不计入药占比更能满足医院的利益诉求。4）生物药：预计增速15-20%。疫苗、血制品、单抗和生长激素等品种景气度较高，部分存量规模较大且被列入辅助用药的老品种持续承压。药品——持续分化，各细分领域景气度差异大预期增速8-10%预期增速5-8%预期增速15%预期增速15-20%8我国化药和生物药中，专利药销量占比为9%，销售额占比为14%，专利药销量、销售额占比均低于美国、日本、台湾。2017年美国专利药销量占比仅为10%，但销售额占比却高达77%。2015年日本专利药（未包括过专利期药品）销量占比为18%，销售额占比为56%。我国台湾地区专利药（包括过专利期药品）销量占比约为25%，但销售额占比高达75%。根据麦肯锡和中国药学会发布的数据，10-12年在中国上市的24个创新药物，13-16年复合增速为27%，16年在医院渠道销售收入44亿元，预计国内专利药销售额很大一部分是由过专利期原研药贡献，实际的创新药销售额占比预计更小。国内专利药销售额占比低原因如下：1）国内企业创新能力不足，上市品种很少；2）IND/NDA审评速度慢，国外创新药无法在欧美获批后快速进入中国市场；3）医保目录更新较慢，影响放量速度。而这些因素都在发生根本变化，未来国内专利药（创新药）有巨大成长空间。随着海外高端人才回流，以恒瑞医药等传统大型药企和以百济神州等新兴生物医药企业的崛起，中国医药创新能力近年来大幅增强。政策环境上：临床试验默示许可、接受境外临床数据和优先审评等制度的建立大大加快了药品IND/NDA速度，国内外创新药上市有望提速。国家药品谈判将创新药及时纳入医保，提高了药品可及性，同治仿制药受压，医生对创新药处方动力更强，创新药放量进程加快。目前中国创新药（包括过专利的原研药）占比15%，预计到2023年，中国专利药销售额占比有望达到30%，到2028年，有望达到50%。资料来源：公开资料整理，AAM，JPMA，太平洋证券研究院图：中美日三国、台湾地区专利药销量/销售额占比创新药——对比国际市场，有巨大提升空间图：中国专利药销售额占比预测资料来源：太平洋证券研究院9仿制药——集采袭来，抛弃幻想，回归现实中国仿制药整体价格，相比国外，是高的（见下图），集采的初衷之一是挤出虚高的药价水分。而国内实际上同品种药品，价格差异很大，低价药因为各种原因，实际中消失了。进入国家集采的品种，宣告回归制造业的普通利润。“最低价+唯一一家中标+一年一招”的规则，价格最终会跌到什么位置——接近成本线！而多少的价格降幅才算接近企业的成本线，我们测算大部分品种降幅要在80%，所以低于这个数的品种明年、后年大概率还得继续降价。所以关注每个品种这轮价格降幅多少没什么意义，因为有些品种目前竞争还不充分，随着一年一招，进集采的品种价格迟早要回归到接近成本线。而国际仿制药巨头的盈利水平如何：毛利率40%-50%，净利率10%，这几年还在降。以本次中标的某一药品为例，本次降幅约60%，该品种之前毛利率90%，为便于计算，假设之前价格100，90%毛利率对应生产成本10，净利润35元（考虑研发投入5-10元，实际净利润40元）。本次降幅60%后，价格变成40，毛利润还有30以上（因为销量扩大，单位成本不到10了），即毛利率还有75%以上，仍有降价空间。我们假设最终降幅在80%，价格变成20，毛利润10以上，毛利率50%以上，扣除研发投入5元，再扣除一点管理+销售费用，净利润3-5元，净利率15%~25%。即单位产品净利润由当初的35元变成最终的3~5元。关注哪些厂家这轮中标也没什么意义。一年一招，风水轮流转，今年没中，明年继续来。除非把价格一下打到接近成本线，让其他企业望而却步，但自己也只能挣取微利。维持前期结论：国家通过扩大品种数量和试点区域来控制集采进度：规则很严苛，考虑到国内药品存量仍是仿制药为主，集采进度太快、太猛了药企也受不了，结合一致性评价进度（口服预估3年及以上，注射剂预估5-10年做完），我们初步判断5-10年实现仿制药专利到期后，全国价格大幅下降，类似于美国。图：各类药品中长期发展趋势预判资料来源：太平洋证券研究院药品分类中长期发展趋势判断普药仿制药经过一致性评价以后，类似于供给侧改革，竞争格局有望从之前的十几家、甚至几十家变成10家乃至以下，但考虑价低者得，竞争仍将激烈，净利率维持个位数，合理估值10-15倍（集采全部推开之后的净利润）；对应大多数为国企。专科药仿制药专利过期后，普通专科仿制药维持暴利的时代过去，类似于美国，挣1-2年首仿的利润。中长期由过去螺旋式下降预期，向断崖式下降预期转变，专利过期后，价格大幅、快速下降，中间环节消失，销售费用大幅减少，净利率下降到10%，合理估值15-20倍（集采全部推开之后的净利润）；对应国内大部分企业。个别研发难度大的专科仿制药情况会好于普遍的情况。创新药处于“天时地利人和”阶段，净利率30%甚至50%以上，合理估值40-50倍甚至以上。对应少部分早年开始研发投入的企业。图：中美日三国、台湾地区仿制药/专利药价格10仿制药——“4+7”集采细节问题1、价格是否全国联动：大概率会。各省有动力推广，作为政绩工程。2、品种数量扩大：即第二批、第三批品种…，时间不确定，会扩大。3、区域扩大：时间不确定，会扩大。4、中标产品能有多少量：“4+7”有规定中标产品基础采购量（有监控），可能占比试点城市不到50%，但在实际执行过程中，医生医院不敢开非中标产品，因为有价格更低的中标产品，容易被问询，而且中标产品价格更低医保报销方面也有优势。上海出台补充文件中标产品使用量不低于50%。5、医保结余资金：提高医生待遇，提高医疗服务价格，用在其他药品领域（创新药确定性受益、生物药&口服中药可能受益）。4+7集采最终结果：25个品种中标，平均降幅52%，最高降幅96%，最低降幅5%。6个品种流标，分别为重庆药友的阿法骨化醇片、石药集团的盐酸曲马多片、阿奇霉素胶囊和阿莫西林胶囊、普利制药的注射用阿奇霉素、常州制药的卡托普利片。11仿制药——“4+7”集采结果序号品种昀小规格竞争情况拟中选厂家昀终中标厂家4+7城市昀低中标价（昀小规格）拟中选企业/中标市场份额产家报价（12月6日，单位：元）中标