医药外包行业报告如何看待CROCDMO竞争力20190816海通证券32页

医药外包行业报告——如何看待CRO&CDMO竞争力余文心（医药行业首席分析师）SAC号码：S0850513110005联系人：范国钦2019年8月16日证券研究报告（优于大市，维持）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核心观点商业模式：订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CRO&CMO的商业模式清晰：订单驱动和成本加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对于外包服务价格不敏感，但是质量要求高，由于研发试错成本高，选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CRO&CMO项目完成质量高、服务能力强，因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比1-2倍的差距。对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。“工程师红利”是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高度景气，是CRO&CMO在岸外包业务增长的核心驱动力。CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头，制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高，但是我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。投资建议：我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重点推荐各细分领域行业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。风险提示：订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率风险。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录第一部分商业模式分析：订单驱动，强者恒强第二部分第三部分核心公司投资建议与盈利预测从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力第四部分风险提示4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主营业务营业收入=价格毛利率产能+拓展业务+人力成本制造成本净利率汇兑损益项目数量Χ股权激励费用+技术水平品牌力+投资收益产业链拓展创新药投资人数固定资产原料成本执行效率项目经验境外业务CRO&CMO商业模式——订单驱动、成本加成CRO商业模式：订单驱动型行业，价格是成本加成。CRO收入规模=单人产出*人数；CRO的产能是人；CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。资料来源：海通证券研究所图：CRO商业模式5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明头部CRO公司壁垒：服务区域广、服务领域深、项目经验丰富；对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高：以VC-start-up生物客户公司为例：此类公司研发费用来自于一级市场股权融资，公司的估值是来自核心品种的临床进度。对于科学家团队或者管理层来说，保证试验又快又好的完成是首要任务。选择口碑好、能力强的CRO协助研发能够得到投资人的信任，毕竟CRO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分；结果：强者恒强的竞争格局。强者恒强的逻辑产能服务能力技术+经验强者恒强服务区域业务类型区域CRO跨国CRO全国CRO适应症业务类型项目数量化学临床医学生物学数理统计资料来源：海通证券研究所图：CRO龙头企业强者恒强6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张（无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比有1-2倍的差距。我们认为药明康德人均产出的差距主要因为主营细分业务的不同：CharlesRiver的临床前CRO服务包括模型建立、安全评价等；药明康德的临床前CRO服务以小分子化合物合成为主，辅以生物测试以及安全性评价等服务。相对来说，化学合成业务的人均产出更低，直接人力成本更高。泰格医药人均产出（2018年）8.7万美元/人，与业务类型相似的IQVIA、PRA、PAREXEL等相比，仍有较大的提升空间。资料来源：各公司2018年报，海通证券研究所；Parexel数据是2017年数据人才密集型：单人产出与业务结构相关图：全球医药CRO龙头公司人员和规模比较（2018年）0.05.010.015.020.025.030.00100200300400500600700MedpaceICONSyneosHealthIQVIAPRACharlesRiversParexel泰格医药药明康德收入（亿美元,左轴）员工数(百人，左轴）单人产出（万美元/人，右轴）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在产业的特点方面，国内CRO和全球龙头公司类似，人员规模和销售体量存在较大的相关性；从单人产出方面，处于行业第一梯队的药明康德、泰格医药、康龙化成等，单人产出在7-8万美元/人的水平，和全球龙头相比，都存在比较大的差距。资料来源：Wind，海通证券研究所人才密集型：从人数、单人产出看CRO发展(国内）图：国内医药CRO龙头公司人员和规模比较(2018年）0102030405060708090100020406080100120140160180200药明康德康龙化成药明生物泰格医药九洲药业凯莱英博腾股份药石科技昭衍新药美迪西维亚生物收入（亿元,左轴）员工数（百人，左轴）单人产出（万元/人，右轴）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。凯莱英和药明康德CDMO业务（合全药业）2018年资本开支大幅增长，在产能利用率没有明显下滑的基础上，我们预计未来2-3年公司订单收入能够较快的增长。0.000.501.001.502.002.50CatalentLonzapatheonSamsungbiologicsWuxibiologics凯莱英博腾股份合全药业九洲药业201320142015201620172018图：全球CMO/CDMO收入/固定资产原值比较资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所图：2012-18年CMO/CDMO资本开支（亿元）012345678凯莱英博腾股份合全药业九洲药业2012201320142015201620172018CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录第一部分商业模式分析：订单驱动，强者恒强第二部分第三部分核心公司投资建议与盈利预测从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力第四部分风险提示10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内以临床前CRO和CMO为主，逐步拓展业务药明康德收入体量最大，覆盖业务领域最广。2018年临床前CRO收入51.1亿元，收入占比53%；CDMO&CMO业务2018年收入27亿元，收入体量同样国内领先。另外美国区实验室服务业务提供细胞和基因治疗等CRO服务，2018年该部分业务收入12.04亿元。泰格医药为临床CRO龙头，临床CRO是医药外包市场空间最大的细分领域。方达医药丰富了泰格医药临床前业务领域，平台化日趋完善。港股药明生物布局全产业链生物药CRO&CMO，业绩增长快。公司临床前CRO（亿元，2018年）临床阶段（亿元，2018年）其他收入药物发现生物分析安全性评价CMC临床CROCDMO(I&II期)CMO(III期&商业化）市场空间（全球）49124522198349698245药明康德96.151.15.927.012.2泰格医药23.03.00.919.00.0康龙化成29.119.06.63.5昭衍新药4.14.00.1药石科技4.84.40.4药明生物（港股）25.414.510.8维亚生物（港股）2.1美迪西（科创板申报）3.21.81.4凯莱英18.45.910.42.2博腾股份11.93.08.50.4九州药业18.65.411.41.8资料来源：各公司2018年报，海通证券研究所表：国内CRO&CMO业务拆分11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明离岸外包业务人工成本优势明显：工程师红利是我国CRO&CMO行业快速崛起的重要因素。收入规模=单人产出*人数规模，CRO是人力密集型行业，人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。以临床CRO为例：临床试验方案设计——临床试验执行——数据分析和注册申报的整个临床推进过程中，临床试验方案设计需要很强的技术和经验的积累，临床试验执行需要属地化，唯有最后一个环节数据分析和注册申报咨询服务能够实现离岸外包。泰格医药2018年平均人工成本分别只有16万元/人，子公司方达医药由于59%员工位于美国，2018年平均人工成本达到30万元/人。跨国CRO企业InVentivHealth、ICON以及PRA等2018年平均人工成本分别为97万、55万、55万元，国内企业人工成本优势明显。图：国内平均人工成本优势明显资料来源：InVentivHealth、ICON、PRA、泰格医药2018年报，方达医药、药明康德招股说明书，海通证券研究所注：药明康德美国区CRO、药明康德中国区CRO是2017年数据020406080100120140050001000015000200002500030000InVentivHealthICONPRA方达医药药明康德美国区CRO泰格医药药明康德中国区CRO员工数（人，左轴）人均收入（万元，右轴)平均人工成本(万元，右轴）“工程师红利”是离岸外包最大优势12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股权激励锁定人才资料来源：Wind，博济医药公告《2019年股票期权激励计划（草案）摘要》，泰格医药公告《2019年限制性股票激励计划（草案）摘要》，凯莱英公告《2019年限制性股票激励计划（草案）摘要》，博腾股份公告《2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案）摘要》，药明康德公告《2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，康龙化成公告《2019年限制性股票与股票期权激励计划（草案）摘要》，昭衍新药公告《2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案）摘要》海通证券研究所公司名称公告时间激励人数(人)人数占比预计激励方案摊销成本（万元）2018年归母净利润（万元）业绩承诺3年CAGR（2019-21年）2019202020212022合计博济医药2019.01.29497.95%215.24128.6378.896.27429.03739.9917.0%（收入）泰格医药2019.03.2247012.06%3291.842613.961196.13230.27332.1347,218.3927.0%（净利润）凯莱英2019.03.27220.67%1464.261150.67332.2961.513008.