医药生物行业2018年下半年投资策略给予确定性溢价投资医药流量入口型公司20180706

行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议核心标的推荐：医药行业的“流量入口”型公司。我们核心推荐以下标的：研发人才流量入口企业：1）创新药研发平台：恒瑞医药、药明康德、泰格医药；2）高端器械研发平台：乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物。患者需求流量入口企业：3）可选需求消费升级：长春高新、片仔癀、智飞生物、广誉远；4）连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；5）优质医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学。原因及逻辑医药行业存在的不可能三角：医保、患者、药企的三方诉求难以同时满足。一般来说，医疗行业有三个参与方：1.国家或社会医保；2.患者；3.医药企业、医疗机构。正如三体问题不能精确求解，医疗三方诉求也难以同时满足，始终处于动态博弈状态。这是医疗系统经常处于改革之中的根本原因。在不可能三角中，医药公司只有通过同时解决医保、患者双方的诉求，才能在相对稳定的状态下实现利润最大化：解决支付方的诉求，提高效率替国家省钱（更便宜的国产创新药）；解决患者的诉求，解决临床刚性需求（更便宜的国产创新药）或者可选需求（疫苗、高端中药保健品、生长激素等等）。寻找医药行业的流量入口型公司。创新药研发本身具有高度的不确定性，我们认为要在不确定中寻找确定性，最关键的是寻找“流量入口”型公司，医药行业的有两个重要流量：人才流量与患者流量。人才流量：吸引海归人才，紧跟国外做follow-on式创新，需要研发人才的流量（恒瑞医药、药明康德、凯莱英）和创新药项目的流量（泰格医药）。患者流量：紧抓患者的需求：拥有覆盖全国医院的销售网络（恒瑞医药、华东医药、通化东宝等）；连锁OTC药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）；医疗服务机构（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学等）。政策催化流量加速变现，给予确定性溢价。近期药改政策催化主要体现在“提速”：药品优先审批政策使得创新药上市更快，利好研发龙头企业，使得人才储备变现提速；医保支付中定价+支付一体化，未来医保目录有望动态调整，加速创新药进医保，使得患者流量变现提速。年初至今，涨幅较高的龙头公司如恒瑞医药、爱尔眼科等业绩并没有大幅超预期，主要为估值的提升，体现出市场愿意给有长逻辑、确定性强的医药公司估值溢价。有别于大众的认识市场认为医药龙头估值偏高，不具有安全边际。我们认为：今年医药不是熊市的防御，而是震荡市的进攻。既然是进攻性配置，可能需要忍受头部公司表观估值较贵的现实，我们坚信未来十年，无论是患者的流量还是人才的流量都会持续向头部公司集中。所以我们认为应该给予确定性溢价，投资医药行业“流量入口”型公司。行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想1.医药行业的不可能三角.....................................................61.1最大的支付方：2002年之后逐渐转为国家、社会医保........................71.2患者的需求：刚性需求和可选需求............................................................81.3医药公司：生产更便宜的国产创新药实现利润最大化........................122.寻找医药行业的流量入口型公司....................................132.1为什么投资“流量入口”公司：寻找不确定中的确定性....................132.2医药行业的流量入口：人才流量与患者流量.........................................142.2.1医疗行业的人才流量入口：大型药企与CRO公司...........................142.2.2医疗行业的患者流量入口：医生、药店、民营医疗机构.................173．政策催化流量加速变现，给予确定性溢价.....................223.1政策催化医保支付、药品审批、资本退出提速.....................................223.2新版医保目录：执行进度超预期，未来有望动态调整........................234.关键结论与投资建议......................................................26目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想图表目录图1：医药行业三方诉求不同...............................................................................6图2：我国1978-2016年卫生费用支付主体的变迁............................................7图3：医药制造业收入增速与医保基金支出增速一致............................................7图4：我国城镇职工医疗保险累计结余增速放缓...................................................8图5：未来医保支付方向倾向于刚需治疗性品种...................................................8图6：患者的刚性需求和可选需求........................................................................8图7：创新药的发展带来预期寿命的提升（三次突破）........................................9图8：1930-2015年，美国全人口死亡原因分布..............................................9图9：埃克替尼样本医院销售额及增速...............................................................11图10：埃克替尼样本医院销量及增速................................................................11图11：美国消费型服务业增加值占GDP比重（%）.........................................11图12：2017年美国居民各类消费支出占比（%）............................................11图13：医药公司通过生产更便宜的国产创新药解决支付方和患者诉求...............12图14：创新药估值类比二叉树看涨期权模型假设较多，不确定性较多...............13图15：研发平台型药企抓IP流量和用户流量....................................................14图16：60年代拜耳上市的原研创新药硝苯地平................................................14图17：70年代日本安斯泰来上市的尼卡地平....................................................14图18：罗氏制药2004年上市的厄洛替尼.........................................................15图19：贝达药业2011年上市的埃克替尼.........................................................15图20：海归人才的两个落脚点...........................................................................15图21：中国患者的流量分布基本符合药品销售的渠道分布.................................17图22：肿瘤、心脏内科、神经内科医生分布情况（人）....................................17图23：部分龙头药企销售人员数量（人）.........................................................17图24：我国药店连锁化率大幅提高....................................................................18图25：我国药店集中度还比较低.......................................................................18图26：益丰药房关店率最低，经营质量较好......................................................19图27：一心堂通过区域垄断毛利率水平较高......................................................19图28：高毛利中药饮片和非药品种大参林占比最高...........................................19行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想图29：老百姓医保资质覆盖率最高，大参林活跃会员人数最多..........................19图30：老百姓门店大多集中于华中、华东地区..................................................20图31：益丰药房门店大多集中于华中、华南地区...............................................20图32：一心堂门店大多集中于华南、西南地区..................................................20图33：大参林门店大多集中于华南、华中地区..................................................20图34：爱尔眼科门诊量和手术量逐年稳步增长..................................................20图35：通策医疗2017年门诊量高达157万人.................................................20图36：国际医学流量较少，流量单价高.............................................................21图37：美年健康流量巨大，流量单价低.............................................................21图38：医保相关部门政策法规变化....................................................................22图39：优先审批VS常规审批（进口药）..........................................................22图40：优先审批VS常规审批（仿制药）..........................................................22图41：部分药企纳入优先审评数量...............................