医药行业10月投资策略政策预期筑底待重塑20181007国泰君安44页

诚信·责任·亲和·专业·创新2国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明017-9月的调整为事件+政策+估值+仓位多重因素的共振今年以来医药股经历了过山车行情，指数从上半年最高涨幅+15%，到Q3末下跌-11.8%。一方面上半年独立行情积累涨幅下医药板块的双高问题（估值高、仓位高）凸显，同时叠加前期疫苗事件引发药监系统人事震动，以及国家医保局成立后的带量采购试点政策，由于均处于不明朗阶段，市场对政策影响产生较大不确定预期。0203投资要点（行业评级：增持）政策预期筑底，尚需重塑稳定格局9月板块2018PE由前期高点的35X一度回落至最低的25X（现为27X），部分优质个股已进入中线布局的合理估值区间。短期来看以上政策均未明朗，市场整体弱势下预期偏向负面。中长期看，我们判断的制药股“要么向规模要利润、要么向技术进步要利润”两条路径不变，估值体系相应改变的方向也不变。10月聚焦成长：三季报业绩预期良好展望三季报，预计医药板块高景气细分领域重点公司业绩仍然良好：1）处方药：继续演绎辅助用药萎缩，治疗性品种崛起的趋势，并进一步加快分化。2）零售药店：龙头公司内外并举保持持续增长，并购市场收购估值已在降温。3）医疗服务和医疗器械：消费升级&产业升级驱动下部分龙头公司有望保持着30%以上的高增长。4）医药流通：Q2两票制对调拨业务的影响逐步减弱，符合我们去年的判断。选股主线：①制造业兼顾业绩持续性和弹性：恒瑞医药、我武生物、华东医药、长春高新、乐普医疗、恩华药业、丽珠集团、健康元。②服务业聚焦确定性：爱尔眼科、泰格医药，通策医疗、益丰药房、一心堂。目录/CONTENTS投资要点和核心逻辑01行业运行和政策动态02估值和盈利预测03诚信·责任·亲和·专业·创新4国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明017-9月的调整为事件+政策+估值+仓位多重因素的共振数据来源：国泰君安证券研究01-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-05上证综指医药生物板块估值18PE35X主动型公募基金配置升至16%（含医药行业基金）长生疫苗案发毕井泉局长引咎辞职8.11版带量采购传出9.11版带量采购传出投资要点和核心逻辑诚信·责任·亲和·专业·创新5国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01带量采购政策的背后是市场对药品降价超预期的担忧数据来源：国泰君安证券研究01我国药价调整历经了：发改委——最高零售指导价降价、招标部门——招标降价、医院——二次议价降价，且几段降价还（曾经）互有重叠，现在是国家医保局接管招标后的带量采购降价。可见，虽然是不同主体、不同形式、不同路径，但药品降价一直在发生。全球范围包括发达国家也是如此，原研药专利到期后，面对多家仿制药的竞争也只得大幅降价。差别主要为我国是通过行政手段引入竞争机制降价，尤其医保局带量采购的规则设置之首要目的主要是：让通过一致性评价的仿制药替代更高价的原研药（至于国产仿制药互相的竞争杀价也大概是招标主体乐见其成的）。药品会降价，且是全球性、持续性的，这是参与医药股时需要具备的投资心理准备。市场短期的担忧是：本次降价幅度是否会超出预期，如一次性降价40%以上，对企业当期利润的影响可能会大于以前每年螺旋式降价5-10%。（实际上如果真的能够“带量”，考虑市场准入费用和销售费用的减少，最终对企业的影响还需具体分析其“量/价”博弈）投资要点和核心逻辑诚信·责任·亲和·专业·创新6国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01估值体系已改变，但新格局尚不稳定数据来源：国泰君安证券研究01医药板块估值体系的改变从2015年大起大落之后开始，那一年起，行业开始从总量机会走向结构性机会，过去一年的分化更为明显：1、龙头股逐步享有估值溢价并能持续，我们认为龙头和非龙头的阶层可能在固化。2、市场意识到创新药的pipeline是有市值的，虽然被多个事件迫使估值回调，但未来趋势不变。3、仿制药回归制造业本质，我们预计也会有分化。4、因行业中观环境的深刻改变，医药流通板块估值再下一个台阶。5、服务业（无论是工业型服务如CRO，还是消费型服务如眼科）的“确定性”被进一步强化。叠加多个事件影响和二级市场本身估值&仓位多重因素，A股估值体系往往在催化剂出现后1~2个月内即快速反应。投资要点和核心逻辑诚信·责任·亲和·专业·创新7国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01政策预期已筑底，尚需重塑稳定格局数据来源：国泰君安证券研究01带量采购：由于网络版本并非官方正式文件，各地最终如何确定规则尚不明确（9.11版在8.11版基础上增加了试点采购的部分品种），除了上海个别试点城市，也尚未开展相关招标工作。长期来看医保局作为一个新变量，其诉求及规则将引导仿制药回归制造业本质，考虑医院终端“以药养医”的基本体系、行业本身劳动力密集型的特征等等，预计将是逐步渐进的过程。药监人事剧烈震动后：市场对药监药审的方向和进度均产生较大不确定预期。目前从最新动态看，鼓励创新和推动产业升级的方向不会变化，仍然遵从2017年10月两办发布的36条顶层文件。但在具体品种的进度上尚需验证，目前市场的预期在时间轴上均已后移。短期来看以上政策均未明朗，市场整体弱势下预期偏向负面。中长期看，我们在《超级医保的新时代》一文中判断的制药股“要么向规模要利润、要么向技术进步要利润”两条路径不变。估值体系会有相应调整，那将是另一个专题。投资要点和核心逻辑诚信·责任·亲和·专业·创新8国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明0110月三季报披露：预计高景气细分领域重点公司业绩良好数据来源：国泰君安证券研究01展望三季报，预计医药板块高景气细分领域重点公司业绩仍然良好：1）处方药：继续演绎辅助用药萎缩，治疗性品种崛起的趋势，并进一步加快分化。2）零售药店：龙头公司内外并举保持持续增长，并购市场收购估值已在降温。3）医疗服务和医疗器械：消费升级&产业升级驱动下部分龙头公司有望保持着30%以上的高增长。4）医药流通：Q2两票制对调拨业务的影响逐步减弱，符合我们去年的判断。选股主线：1）制造业兼顾业绩持续性和弹性：恒瑞医药、我武生物、华东医药、长春高新、乐普医疗、恩华药业、丽珠集团、健康元。2）服务业聚焦确定性：爱尔眼科、泰格医药，通策医疗、益丰药房、一心堂。投资要点和核心逻辑目录/CONTENTS投资要点和核心逻辑01行业运行和政策动态02估值和盈利预测03诚信·责任·亲和·专业·创新10国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01医药制造业：2018年1月-8月收入增速企稳，利润增速环比有所回落行业运行和政策动态02数据来源：wind，国泰君安证券研究图：2018年1-8月医药制造业收入利润增速环比有所回落•2018年1－8月医药制造业累计收入增速13.80%，累计利润增速11.40%，环比1-6月收入（13.50%）增速企稳，环比1-6月利润（14.40%）增速进一步回落。预计工业企业受两票制影响减弱，流感影响消除，工业企业收入利润增速回落至10-15%区间。•医药工业企业收入利润增速（同比逐年向上）和各口径终端市场增速（同比逐年向下）相背离，因此该数据近三年来已为市场忽略，亦不再作为先行指标对投资作为参考，我们认为重点上市公司业绩更具意义。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011年2月2011年5月2011年8月2011年…2012年2月2012年5月2012年8月2012年…2013年2月2013年5月2013年8月2013年…2014年2月2014年5月2014年8月2014年…2015年2月2015年5月2015年8月2015年…2016年2月2016年5月2016年8月2016年…2017年2月2017年5月2017年8月2017年…2018年2月2018年5月2018年8月累计收入增速累计利润增速诚信·责任·亲和·专业·创新11国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明018.11版国家药品集中采购方案——政策核心要点行业运行和政策动态02数据来源：国泰君安证券研究；8.11版可见新浪医药：月11日，《关于国家组织药品集中采购试点的方案》流出，其内容核心要点如下：•区域范围：北京、上海、天津、重庆和沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都、西安11个城市作为试点范围；•采购范围：通过一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选试点品种；•采购方式：按照不同的竞争状况分类施策，设定不同的集中釆购形式。入围的生产企业在3家及以上的，符合构成充分竞争采取招标采购的方式；•带量程度：按照试点地区所有公立医疗机构年度药品总用量的60-70%估算釆购总量，量价挂钩、以量换价，形成药品采购价格；•医保支付：此次集中采购的药品，以集中釆购价格作为医保的支付标准，原则对同一通用名下的参比制剂、通过一致性评价的仿制药，医保基金按统一的支付标准进行结算；•时间节奏：规划8月30日前发布集中采购公告，11月20日前完成带量采购购销合同签订。诚信·责任·亲和·专业·创新12国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01国家药品集中采购方案——8.11版点评行业运行和政策动态02数据来源：国泰君安证券研究•第一次总是很关键。本次针对一致性评价通过品种的带量采购，将是医保局接手招标采购职责后，首次直接操刀的采购方案，具有较强的指向意义。在本次方案中，我们看到医保局尝试通过发挥自身作为支付方的关键作用，相比于传统的招标采购模式做出不同的探索，并且较为超前地与之前大家高度关注的医保支付标准进行嵌套。本次带量采购如果最后完成，将会在较长时期内影响药品的销售格局。•摸着石头过河。我们预计，国家可能会选择部分通过评价企业较多的品种试点，从而更好地实现量价挂钩的政策目标。从目前的进展看，大部分品种通过企业数均少于3家；如果此时就选择通过企业数较少的品种进行招标，后续将形成“做完一致性评价就失去大部分市场”的尴尬局面。•理想与现实的反差。带量采购是所有采购项目开展的核心奋斗目标，即希望通过量的保障实现价的降低。但是从过去多年招标实践看，量的执行情况并不乐观。本次采购方案涉及多个区域，在协调上会面临更大的调整。未来能否真正实现带量采购还需观察。•投资的影响。同品种中通过一致性评价企业数量较多，且自身产品规模较大的企业将面临一定压力。目前企业存量规模较小、而市场空间较大的品种有望受益。诚信·责任·亲和·专业·创新13国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01国家药品集中采购方案——8.11版尚需明确的内容行业运行和政策动态02数据来源：国泰君安证券研究•选择试点品种的标准为何？本次带量采购后，后续通过评价品种如何处理？•原研药（参比制剂）是否参与量的统计？尽管品种筛选范围是依据通用名，但是在质量入围标准中，则提出“原则上以通过一致性评价为依据”，此处是否包括原研药（参比制剂）亦未明确。但从整体目标任务看（实现药价明显降低，减轻患者药费负担），我们预计是包括原研药（参比制剂）的。•方案中对于如何保障量的执行有些配套政策，但在临床实践中，药品的使用受到多方面因素的影响，包括同类品种替换、临床治疗实践变化等，需要设定相对合理的规则来加以保障。诚信·责任·亲和·专业·创新14国泰君安医药行业10月策略报告《政策预期筑底待重塑》请参阅附注免责声明01目标任务。仍为选择北京、上海、天津、重庆和沈阳、大连