医药行业2020年度投资策略报告寻找确定性的成长20191115海通证券37页

证券研究报告（优于大市，维持）《寻找确定性的成长》余文心（医药行业首席分析师）SAC号码：S08505131100052019年11月15日一、影响2020年医药行业的几大关键因素：医保政策、业绩、催化剂二、投资策略：进入收获期创新药、CRO、不受政策影响的非药龙头赛道掘金：全景图勾画本土创新药与外资药竞争，哪些是好赛道好靶点？CRO产业数十家公司，核心投资要点是什么？三、投资策略及风险提示主要内容请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21.1政策面：（1）“4+7”集采深远影响中国制药产业（2）“4+7”集采并不会影响中国的创新（3）我们预计仿制药第二批带量采购、器械集采等政策明年初发布1.2业绩面：从2019年业绩看细分龙头增长强劲1.3催化剂：大品种驱动行业及公司成长一、影响下半年医药行业的几个因素请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3序号证券简称研发支出（亿元）收入占比主要收入来源1恒瑞医药17.612.7%仿制药+创新药2中国生物制药16.511.1%仿制药+创新药3科伦药业8.57.4%大输液+原料药4海正药业8.48.0%仿制药+原料药5石药集团7.34.7%原料药+仿制药6天士力6.23.8%中药7人福医药6.03.9%仿制药8丽珠集团5.86.7%原料药+中药9步长制药5.54.0%中药10华东医药4.60.1%中药+仿制药11亿帆医药4.510.2%原料药+中药12信立泰4.410.6%仿制药13华海药业4.48.8%原料药14贝达药业3.837.1%创新药表A+H股研发投入靠前的药企主要收入来源不都是仿制药（2017年）研发投入较高的药企资金不都来自仿制药。创新药的研发费用只有部分来自于仿制药利润。如果说恒瑞医药的创新药研发投入是通过仿制药利润提供的话，像科伦药业、健康元以及天士力等依靠大输液、原料药、流通以及中药等每年也能提供稳定的现金流，保证企业大量研发费用的投入。我们认为，研发能力基础薄弱是中国药企的通病，即使仿制药企的研发能力也偏弱，除了部分头部公司，仿制药企的研发起点并没有高很多。另外，CRO/CMO企业快速崛起，一站式服务能够帮助传统药企实现研发转型。资料来源：Wind，海通证券研究所“4+7”集采并不会影响中国企业的创新请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4从行业角度看，资金来源无论是PE/VC投资或是企业本身的利润不是最重要的，重要的是创新药本身的收益率是否有上升和下降。只要创新药行业能维持较为可观的收益率水平，就一定会有资金投入，无论这些资金来自于传统仿制药企，还是PE/VC，亦或原料药企、器械公司等。国产创新药能够获批上市对于整个行业来说是正反馈的。比如君实、信达和恒瑞的PD-1单抗已上市，无论是biotech公司还是大药企的PD-1单抗，都能够满足国内患者的临床需求，也都能够同进口品种竞争。除了药企利润支撑研发外，包括一级市场融资的资金以及政府补助等投入也是研发投入的重要来源。图一级市场投融资额快速增长图药品研发政府投入同样快速增长资料来源：Wind，2018年中国医药行业分析报告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5创新药行业资金来源多元化0100200300400500600201020112012201320142015201620172018制药、生物科技与生命科学投融资（亿元）01002003004005006007008002006-20102011-20152016-2020E国家重大新药创制专项投入（亿元）药品研发经费政府计划总投入（亿元）“4+7”集采后，仿制药进入低毛利时代，品种盈利能力将大幅下降，药企将凭借品种数量和质量在市场中竞争，才能达到良币驱逐劣币的效果。仿制药龙头正大天晴核心品种恩替卡韦分散片在“4+7”集采中以92%的降价幅度中标，该品种2010年上市，我们预计2018年销售额30亿元，约占集团收入20%。集采低价中标可能导致全国价格联动，恩替卡韦收入利润预计将大幅缩减，影响公司业绩。然而公司在2018年上市的创新药安罗替尼上市以来快速放量，在很大程度弥补了恩替卡韦对公司业绩的影响。图申万化学制剂板块销售费用率远高于研发费用率图中国生物制药恩替卡韦和安罗替尼销售额预测（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6仿制药盈利能力下降将驱动价值回归资料来源：Wind，医药魔方销售数据库，海通证券研究所；注：1港元=0.86人民币0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017销售费用率研发费用率净利率毛利率05101520253035201020112012201320142015201620172018E2019E2020E恩替卡韦分散片安罗替尼2018年上市2010年上市从CRO&CMO维度来看国内创新：药明康德、康龙化成、凯莱英以及药明生物等国内业务占比较低的公司来说，国内收入增速明显快于整体收入增速（2018年）。图2018年CRO&CMO公司国内收入增速更快请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7CRO&CMO维度：国内创新药行业高度景气资料来源：Wind，海通证券研究所0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%药明康德凯莱英美迪西康龙化成昭衍新药药明生物收入增速（%，左轴）国内收入增速（%，左轴）国内收入占比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所注：仅列举部分公司8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业公司扣非净利润归母净利润营收行业公司扣非净利润归母净利润营收医药外包博腾股份192%39%29%疫苗康泰生物16%15%-7%泰格医药66%66%27%中药片仔癀22%21%21%康龙化成47%46%29%云南白药-7%7%8%凯莱英39%40%45%流通嘉事堂15%14%20%昭衍新药39%34%43%国药股份10%13%14%药明康德37%-8%34%药店益丰药房43%35%58%药石科技29%25%37%大参林33%34%28%化学制剂贝达药业43%34%34%老百姓21%21%24%京新药业29%43%25%一心堂15%16%16%恒瑞医药27%28%36%医疗服务金域医学88%94%18%恩华药业25%23%11%通策医疗45%45%22%华东医药17%22%19%爱尔眼科34%38%26%康弘药业11%9%10%医疗器械健帆生物44%37%39%生物制品长春高新51%48%32%安图生物31%31%39%我武生物33%30%30%山东药玻28%30%12%华兰生物31%27%30%迈瑞医疗27%27%20%天坛生物18%18%23%鱼跃医疗15%14%12%疫苗智飞生物64%62%119%透景生命14%8%21%医药板块三季报业绩高增长，医药外包行业表现靓丽。前三季度，医药板块共16家公司扣非净利润增速大于等于50%，共34家增速30%-50%，共99家增速0-30%，其中医药外包行业高于板块整体水平。医药行业三季报业绩高增长表医药行业三季报营收、净利润同比高增长资料来源：Wind，恒瑞医药产品获批公告、2018年年报，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明重磅创新药接连上市，推动恒瑞业绩走向新阶段。我们认为恒瑞医药是典型的“新产品驱动型公司”。2014年以来，公司接连获批阿帕替尼、硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗（PD1）等1.1类新药，且后续研发管线丰富，核心竞争力逐渐突显。恒瑞医药：重磅创新药上市推动公司走向新阶段2014年阿帕替尼2018年硫培非格司亭2018年吡咯替尼2019年卡瑞利珠（PD1）01020304050607080901000500100015002000250030003500400045002000年2003年2007年2010年2013年2016年2019年市值（亿元，左轴）PE-TTM（倍，右轴）图2014年以来恒瑞医药创新药品种接连上市2010年恩替卡韦2018年安罗替尼010203040506070020040060080010001200140016002003年2006年2009年2012年2015年2019年市值（亿元，左轴）PE-TTM（倍，右轴）资料来源：Wind，中国生物制药2010年、2018年报，2019中报，公司安罗替尼获批公告，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国生物制药：安罗替尼带动业绩新增长重磅肿瘤药安罗替尼的上市标志肝药巨头进入肿瘤药新时代。中国生物制药是肝药巨头，2018年肝药收入64.2亿元，占公司收入30.7%。2018年5月，公司重磅肿瘤药安罗替尼上市，标志公司进入肿瘤药新时代。截至2019年中报，公司抗肿瘤用药收入占比已从2018年的15.3%（31.9亿元）提升至20.5%（25.7亿元）。图安罗替尼上市标志肝药巨头进入肿瘤药新时代我们看好医药板块，建议关注2条主线：1.创新药龙头及CRO、CMO板块。恒瑞医药、泰格医药、药明康德、凯莱英。2.非医保品种，如医疗服务、药店、血液制品、不受医保影响的药。医疗服务：爱尔眼科、通策医疗不受医保影响的药：长春高新、我武生物、片仔癀、云南白药药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂器械：迈瑞医疗、安图生物、艾德生物、鱼跃医疗等血液制品：华兰生物、天坛生物进入收获期的制药股：贝达药业、健康元等二、投资策略：创新药、CRO、不受政策影响的非药龙头请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11首先是赛道选择：需要满足以下几个条件：大病种、大领域、刚需支付意愿强。这决定了市场规模。通常而言，市场规模的几个测算维度：用药人群+渗透率+时间长短+用药金额。（例：罕见病在中外商业模式差距极大）;其次是产品疗效：EGFR-TKI的案例；同时要看公司的销售能力：良好的销售可以扩大药品的竞争优势；最后是治理结构：好的治理结构固然重要，但并非必须。赛道掘金——怎么选择中国的创新药企业？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12资料来源：Wind，海通证券研究所表2005、2010年底及2019年11月5日A股药企总市值及排名2019年11月5日排名总市值（亿元）2010年底排名总市值（亿元）2005年底排名总市值（亿元）恒瑞医药4038海普瑞557白云山61云南白药1150恒瑞医药446同仁堂60长春高新812上海医药435云南白药60智飞生物783云南白药419哈药股份59复星医药660科伦药业378复星医药39片仔癀654东阿阿胶334健康元39白云山565ST康美334恒瑞医药38康泰生物549哈药股份280华润三九32上海医药539华兰生物279海正药业32华兰生物514复星医药257天士力28看过去15年，药企前十排名波动极大。只3家企业保持前10且波动上升，很多公司跌出前十。看未来10年，我们预计榜单还会大变。榜单变迁的核心因素：赛道选择！论赛道选择的重要性——中国药企市值变迁请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13表各公司主要财务数据比较资料来源：Wind，海通证券研究所（市值数据截至2019年11月5日）；注：中国生物制药为正大天晴母公司各公司主要财务数据及销售风格比较请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明142018年恒瑞医药翰森制药中国生物制药贝达药业康弘药业信达生物百济神州长春高新我武生物营业收入（亿元）1747720912290.0914545销售费用（亿元）643281514212销售费用占比36.8%41.6%38.8%41.7%48.3%38.9%40.0%销售人员数（人）1217545001200044826152622080587研发费用（亿元）2792163124640.5研发支出占比15.5%11.7%10.1%48.2%11.2%营收营收7.4%7.7%市值（亿元）40381389（港元）1488240270308（港元