医药行业主题研究创新药估值方法讨论20190627中金公司21页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年6月27日主题研究创新药估值方法讨论观点聚焦投资建议随着港交所和科创板允许未盈利生物医药企业上市，创新药企业陆续走向资本市场，由于新药研发周期长，创新药企业在早期无法实现盈利，常用的PE等相对估值方法不适用创新药企的估值，因此本篇对创新药企业的估值方法进行了讨论，结合我们在与投资者交流过程中的经验，对一些关键数字给出了我们的经验值，以期为投资者的估值构建提供帮助。理由r-NPV是常用的创新药的估值方法。创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因此以折现现金流原理为基础的r-NPV法是常用的创新药的估值方法。r-NPV法的基本步骤包括：收入预测—现金流预测—风险调整—净现值。►收入预测需从适应症出发，从病人数量结合药物特点（特定基因突变阳性、一/二/三线治疗等）计算该药的适用人群，再通过与同类药物的比较及在研厂商的情况，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，然后结合公司对定价的考虑计算该药物的收入。我们对多款重磅药物的全球销售曲线进行了分析，一款新药约在10-15年达峰，专利到期后销售额大幅下滑；而国内由于医保目录、招标制度以及医生用药习惯的存在，达峰速度相对较慢，专利到期后销售额下降幅度也相对较低。预测期的选择通常要包含至该药物专利到期的年份，通常选取【10】-【15】年。►现金流预测需要在收入的基础上，结合药物特点、公司计划等，对该药物未来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断，从而计算出该药物未来的净现金流。新药研发不确定性较大，美国一款肿瘤药物的研发支出可在2-20亿美元之间波动；但国内新药多属于me-too/me-better类药物，靶点已经得到证实，且国内临床资源成本低，新药的直接研发成本约2-5亿人民币1。在预测期后，对单药估值时永续增长率通常选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。►新药在研发过程有较高的失败率，因此需要对上述现金流进行风险调整，可结合药物当前研发进展对该药物能够成功商业化的概率作出判断。值得注意的是，美国一个新药研发项目从I期至商业化的概率仅为9.6%，但目前国内新药研发多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高；随着first-in-class、best-in-class新药研发项目的增多，国内新药研发成功率会相对降低。►在风险调整后的现金流基础上，通过折现即可得到该药物的净现值。新药研发行业由于风险较高，在考虑前述风险调整的基础上，折现率通常选择【10%】-【14%】。P/PeakSales、可比公司/交易法简便易用。r-NPV法操作较为繁琐，所需要时间较长。而相对估值方法简便快捷，也是常用的方法，我们对P/PeakSales范围进行分析，一般在【1.6X】-【2.0X】左右；而随着国内创新药市场活跃，可比交易、可比公司增加，可比公司/交易法也会成功创新药估值的常用方法。风险新药研发失败，研发进展不及预期。邹朋分析员SAC执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]赵利建联系人SAC执证编号：[e-mail]相关研究报告•医疗健康|危机与重构——大药监、大医保下的医药行业发展(2018.12.20)•主题研究|危机与重构系列一：仿制药未来还有空间吗？(2019.03.13)•其他,医疗健康|危机与重构系列二：美国医保控费下制药企业表现如何？(2019.06.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部1美国数字考虑了部分药物研发失败的综合成本，国内数字为单个药物的直接研发支出。中金公司研究部：2019年6月27日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录创新药企业迎来黄金发展期.................................................................................................................................................3药品审评审批提速..................................................................................................................................................................3新药纳入医保速度提升..........................................................................................................................................................3药企研发投入加大..................................................................................................................................................................3r-NPV估值方法介绍.............................................................................................................................................................5r-NPV方法介绍........................................................................................................................................................................5收入预测..................................................................................................................................................................................7现金流预测............................................................................................................................................................................10风险调整................................................................................................................................................................................13净现值....................................................................................................................................................................................14部分问题的讨论....................................................................................................................................................................15其它估值方法的讨论..........................................................................................................................................................16P/PeakSales............................................................................................................................................................................16可比交易................................................................................................................................................................................16可比公司................................................................................................................................................................................17实物期权法............................................................................................................................................................................19图表图表1:2013-2017年CDE完成化药审评审批数量....................................................................................................................3图表2:2013-2017年CDE完成生物药审评审批数量................................................................................................................3图表3:部分药企研发支出统计..................................................................................................................................................4图表4:国内企业在研NCE数量统计.............................................................................................................