医药行业商业龙头流通药店专题报告龙头优势愈发明显聚焦业绩确定性20190511国泰君安

龙头优势愈发明显，聚焦业绩确定性2019年05月11日国泰君安医药商业龙头（流通+药店）专题报告姓名：丁丹（分析师）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514030001姓名：杨松（分析师）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516080004姓名：于嘉轩（研究助理）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090138证券研究报告行业评级：增持诚信·责任·亲和·专业·创新2请参阅附注免责声明01连锁药店四大龙头持续保持高景气四大零售龙头持续开展并购整合和提升运营效率，2018年医药零售板块整体收入增速25%，2019年Q1收入增速31%，板块整体经营趋势向好。受益于直接面向终端消费者的业务模式和较为强势的渠道地位，四家公司现金流状况较好，为后期持续的门店扩张奠定坚实的基础。0203医药流通三大龙头优势愈发明显两票制影响基本告一段落，行业向龙头集中的趋势明显，国药控股、上海医药、华润医药三大医药流通龙头持续开展并购整合，2013-2018年复合增速持续强于行业平均。在医院回款较难改善的大背景下，预计资金成本将是未来医药流通主要制约因素，龙头公司有望凭借多渠道的融资能力进一步增强竞争优势。选股策略：聚焦业绩主线我们认为医药板块投资主线将从Q1的业绩弱相关，转向Q2的业绩强相关，而其中连锁药店板块作为高景气领域有较明显的优势，推荐：一心堂、大参林、益丰药房、老百姓。流通领域长期来看将是强者恒强，维持上海医药、国药控股、华润医药的增持评级，维持有特色业务的国药股份增持评级。投资要点（行业评级：增持）诚信·责任·亲和·专业·创新3请参阅附注免责声明表：医药流通板块重要财务指标（百万元）2019Q1增速2018A增速2017A增速营业总收入16270519%58152518%49350219%毛利2171520%7714629%5969827%销售费用978522%3348539%2409730%管理费用405123%1602132%1215619%财务费用149449%517371%302437%所得税140811%50523%488949%归母净利润435310%153218%1421027%扣非净利润40937%12337-2%1264722%应收账款18719921%16739429%12949733%存货7753110%7657723%6236919%固定资产净值2784212%2812614%2472622%在建工程65069%592917%506231%长期股权投资94595%919511%826319%经营性现金流-9688NA7001559%1062-76%医药流通板块（20家）：2018年板块整体收入增速19%，2019年Q1保持平稳，2018年归母利润增速为8%，利润增速与收入增速差异较大，主要受上海医药收购天普股权、九州通一次性土地补偿收益等影响。应收账款仍然保持快速增长。2018年和2019年Q1应收账款余额继续保持快速增长，表明终端医院回款状况依然不容乐观，尽管4+7带量采购政策对回款时限有要求，但目前品种数量较少，且实际执行情况尚待观察，在医保控费大背景下，预计医院的财务状况短期不大可能出现拐点变化，商业板块整体应收仍有压力。板块整体资金成本压力较大。2018年商业板块财务费用同比高速增长71%，2019年Q1增长49%，板块整体资金成本继续呈现上升态势。我们观察到部分商业公司通过对应收账款进行证券化改善经营现金流，但代价是财务费用呈现爆发增长，且收入增速开始放缓。商誉减值风险需关注。商业板块近几年并购整合较多，导致板块部分公司商誉规模较大，如后期出现减值，将对净利润产生重大影响。数据来源：wind，国泰君安证券研究医药流通板块年报总结：资金成本压力仍较大诚信·责任·亲和·专业·创新4请参阅附注免责声明国药控股上海医药华润医药营业收入3445.31590.81662.1收入增速11.7%21.6%6.9%整体净利润94.044.666.9归母净利润58.438.835.4归母利润增速4.7%10.2%12.7%分销业务收入3305.21394.51361.0分销业务增速12.0%20.1%4.4%分销业务毛利率9.1%6.9%7.3%零售业务收入148.072.047.8零售业务增速19.5%27.7%25.0%零售业务毛利率NA14.8%14.6%零售门店数量51832005747整体财务费用41.1412.3028.01财务费用增速48.5%81.8%39.3%其中：银行借贷金额25.239.1623.68数据来源：国泰君安证券研究，单位：人民币亿元，注:数据均为人民币口径，其中华润医药汇率转换系数为0.876。国控分销毛利率为整体毛利率，分销包括器械业务。三大医药流通龙头2018年经营对比：优势愈发稳固诚信·责任·亲和·专业·创新5请参阅附注免责声明三大医药流通龙头：过去5年总收入稳健增长3445.31896.91590.805001000150020002500300035004000国药控股华润医药上海医药三大医药流通龙头2013-2018收入增速20132014201520162017201814.5%8.7%14.5%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。收入单位为亿元，华润医药单位为港币。三大医药流通龙头持续开展并购整合，2013-2018年复合增速方面，国药控股和上海医药均显著好于行业。诚信·责任·亲和·专业·创新6请参阅附注免责声明3191522551华润医药2018收入结构（亿元）制药工业分销业务零售业务其他1621351717上海医药2018收入结构（亿元）制药工业分销业务零售业务其他277014649039国药控股2018收入结构（亿元）分销业务零售业务器械业务其他三大医药流通龙头2018年收入构成：批零一体化三大医药流通龙头中，基本结构均为分销+零售的批零一体化模式，但华润医药和上海医药还有较大规模工业业务。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。收入单位为亿元，华润医药单位为港币。诚信·责任·亲和·专业·创新7请参阅附注免责声明2810.491394.451553.290500100015002000250030002012201320142015201620172018三大商业公司分销业务收入稳步增长国药控股上海医药华润医药数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。单位为亿元，华润医药单位为港币。三大医药流通龙头分销业务：持续保持稳健增长三大医药流通龙头收入均保持快速扩张态势，2018年国药控股分销收入（仅药品）达到2810亿元，预计2019年有望突破3000亿。诚信·责任·亲和·专业·创新8请参阅附注免责声明148.0472.0254.550.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002012201320142015201620172018三大商业龙头零售业务整体规模情况国药控股上海医药华润医药三大医药流通龙头零售业务：整体规模仍较小尽管三家医药流通龙头均有布局零售业务，但整体看，目前规模均相对较小。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。单位为亿元，华润医药对应数据单位为港币诚信·责任·亲和·专业·创新9请参阅附注免责声明8.06%8.02%8.16%8.20%8.00%8.31%9.06%6.39%6.05%6.07%6.02%5.89%6.12%6.85%6.60%6.80%6.70%6.20%6.70%7.30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2012201320142015201620172018三大医药流通龙头分销龙头毛利率稳步提升国药控股上海医药华润医药数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。国药控股分销毛利率为整体毛利率三大医药流通龙头分销业务毛利率：整体稳步提升随着两票制的推行，三家公司均积极调整业务结构，减少调拨业务，带动整体毛利率近三年稳步提升。诚信·责任·亲和·专业·创新10请参阅附注免责声明2.27%2.15%2.27%2.51%2.67%2.83%2.73%3.36%3.24%3.19%3.17%3.10%2.80%4.66%4.05%4.15%3.81%3.98%4.02%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2012201320142015201620172018三大商业龙头整体净利率情况国药控股上海医药华润医药数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。三大医药流通龙头整体净利率：整体较为稳定诚信·责任·亲和·专业·创新11请参阅附注免责声明0.97%1.04%1.09%0.92%0.79%0.94%1.21%0.29%0.30%0.47%0.54%0.49%0.52%0.77%1.51%1.57%1.40%1.15%1.29%1.69%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2012201320142015201620172018近三年财务费用率上升明显国药控股上海医药华润医药三大医药流通龙头财务费用率：近两年显著提升数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。随着两票制推行，调拨业务减少，纯销业务占比提高，但医院端整体回款情况并未显著改善，与此同时，持续的并购整合带来的资金需求逐步加大，导致三大医药流通龙头近3年财务费用率均显著提升。诚信·责任·亲和·专业·创新12请参阅附注免责声明32.2%22.2%22.4%21.2%17.5%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018国药控股终端客户收入结构演化趋势医院直销其他医疗机构零售直销调拨业务两票制调整基本完成：国药控股调拨业务已减少至10%左右从代表性公司看，国药控股2018年公司直销占分销业务收入的比例为89.44%，同比上升6.91个百分点，调拨业务缩减到10.6%，预计行业两票制调整基本完成。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。诚信·责任·亲和·专业·创新13请参阅附注免责声明公司标的业务类型收购股权比例收购金额（亿元）收购方式收购时间标的2018年收入标的2018年净利润上海医药康德乐中国商业100.00%79.20现金2018年2月2日202.5-0.2上海医药天普生化工业67.14%23.65现金2018年8月21日4.60.6上海医药辽宁国贸商业51.74%5.92现金2018年4月30日27.80.6华润医药江中制药工业51%30.99现金2018年8月3日17.64.7华润医药湘中制药工业85.65%2.74现金2018年8月16日1.50.0华润医药华润镇江医药等多家商业51%-70%3.77现金2018年国药控股国药器材商业（器械）60%51.08发行股份2018年7月11日376.0三大医药流通龙头2018年均开展积极并购整合三大商业龙头根据自身业务情况，积极开展并购整合，其中国药控股收购完成中国科学器材60%股权，迅速建立器械龙头地位，上海医药和华润医药则积极开展工业业务并购整合，增强品种能力。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。收入为合并日到2018年底收入，部分数据为估计值。诚信·责任·亲和·专业·创新14请参阅附注免责声明国药控股华润医药上海医药分销业务2019年规划具体内容•继续推进分销网络下沉，优化网络布局，进一步发挥规模和网络优势，不断巩固行业龙头地位。•将积极把握有机增长和合作并购的机会，围绕主业进一步加速整合行业资源，提升规模优势•持续推动全国布局的基础上，继续纵深地市业务和器械等专业板块发展，•持续强化对基层医疗终端和零售终端的覆盖，做深做透优势区域•进一步加强药品进口服务、医疗机构供应链与处方延伸外配服务、供应商增值服务