连锁药店行业深度系列报告三强化内生提速趋势继续拥抱慢牛行情20190919光大证券25页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年9月19日医药生物强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情——连锁药店行业深度系列报告三行业深度◆上市药店门店扩张以新建为主但放缓，并购趋于谨慎四大上市药店19H1门店扩张中自建占比达到72%，相比18A的63%有明显提升，并购趋于谨慎。主要原因是待并购标的前期投入沉没成本高，而益丰、老百姓转入整合聚焦，同时龙头老店客流转暖降低了并购扩张的紧迫度。19H1自建扩张速度也因注册药师配置政策转严而有所放缓。◆上市药店继续聚焦布局，已进入市场仍存较大扩张空间四大上市药店普遍转入专注聚焦布局的策略，各个布局省份的市占率继续快速提升。特别是药店行业整体经营压力变大的环境下，龙头反而更有机会抢占更多市场份额。比如益丰药房19H1并未开拓新的省份市场，其在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北均实现了市占率的明显提升，但其在各省的市占率最高不过15%上下，仍有较大的内生扩张成长空间。◆上市药店老店增长提速普遍超预期，盈利能力提升明显19Q2药店营收增速继续创纪录提升，主要是老店增速提速贡献，和竞争格局优化以及局部地区电子处方共享平台推广有关。虽然毛利率因医保政策调整而有所下降，但老店增长提速带来总费用率同比摊薄，相应的扣非净利润依然保持快速增长，ROE也呈现同比提升趋势。◆19H2内生增长趋势依然向好，积极应对个账改革。除了并购预期增加暂未兑现以外，其他如增值税降税、小规模纳税人转换及处方外流利好预期基本上在中报已有反映。下半年龙头有望在远程审方试点推广的基础上加快开店，保持长期增长潜力。预计未来个人账户将往规范报销范围、降低入账比例和报销与医院同价的方向发展，行业报销进一步规范化，具备专业化能力的药店龙头将显示出更强的竞争优势。◆投资建议：考虑19Q2增值税降税、小规模纳税人转换以及处方外流利好如期兑现，下半年趋势延续，继续重点推荐药房板块。从估值上看，药房板块19~21年平均PE为38/30/24倍（Wind一致预测数据），若看个股动态PE估值，除大参林处于历史最高水平外，其他均处于历史平均估值中间上下的位置，对应的19年营收和净利润普遍是各大药店历史业绩增长最高水平，参考利润增速和估值匹配性，个股重点推荐益丰药房、老百姓、大参林，推荐一心堂。◆风险分析：新建和并购扩张不达预期风险。并购整合不达预期导致商誉减值风险。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级18A19E20E18A19E20E603939益丰药房77.931.111.552.05384937买入603883老百姓72.371.531.872.42313930买入603233大参林59.221.331.351.74304233买入002727一心堂24.540.921.051.23192420增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年09月18日增持（维持）分析师林小伟(执业证书编号：S0930517110003)[e-mail]梁东旭(执业证书编号：S0930517120003)[e-mail]行业与上证指数对比图-30%-15%0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19医药生物沪深300资料来源：Wind相关研报关注医保改革新动向，继续看好创新升级——医药生物行业跨市场周报（20190915）·····································2019-09-16中报总结：集采后的第一份答卷，影响如何，未来在哪？——医药生物行业跨市场周报（20190901）·····································2019-09-02职工医保个人账户暂不取消，继续重点推荐药店板块——医药生物行业跨市场周报（20190623）···········································2019-06-232019-09-19医药生物敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景自2017年底以来，我们光大医药团队一直将“连锁药店”作为核心主线进行重点推荐，先后发表了两篇行业系列深度报告《三基石成长，慢牛股摇篮》（2018-04-08）、《从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑》（2019-05-14）。我们一直强调药店龙头的成长基于“集中度提升”和“处方外流”两大逻辑，且“集中度提升”是当前主线，而近两年我们对上市连锁药店业绩的持续跟踪也基本验证了该逻辑。我们还强调药店龙头成长的可持续性强，在投资上更应看重长期逻辑，而无须对短期的政策扰动和业绩波动过度反应，特别是行业经营压力加大、竞争加剧反而会压缩中小药店的生存空间，从而进一步强化连锁龙头的“集中度提升”逻辑；近年来，药店板块（尤其是龙头公司）的行情走势也显示出典型的慢牛特性，可谓细水长流，持续跑赢大盘，兑现我们“慢牛股摇篮”的判断。个股方面，我们持续深度跟踪四大上市龙头——益丰药房、大参林、老百姓和一心堂，并于去年底市场对药店板块较为悲观之时，坚定发布益丰药房的深度报告《精益求精，岁物丰成》（2018-11-26）进行了重点推荐，公司股价持续创新高，走出典型的α行情。我们在《精益求精，岁物丰成》中首度提出“对中层管理人员良好的激励”是保障药店龙头精细化管理这一核心竞争力落地执行的关键，该报告的执行力分析框架也成为了我们分析药店个股长期投资机会的有力武器。本文作为连锁药店系列的第三篇深度报告，主要是对药店板块的中报表现进行总结梳理，剖析变化，尝试总结推演药店板块龙头未来的发展趋势和业绩走向。在验证并强调此前深度二“内生提速”观点的基础上，我们也尝试对后续药店板块的看点进行总结。我们的创新之处1）区域竞争格局梳理：本文对上市公司区域市占率和竞争格局进行的详尽的动态更新梳理，一方面清晰地显示上市药店在各省份市场份额呈现快速提升趋势；另一方面也通过市占率的梳理清晰地看出各大上市药店在所处的省份市场仍有较大的份额提升空间，进一步强化集中度提升的逻辑。2）对内生增速因素的拆分：本文通过对门店扩张、并购梳理和政策分析等角度对药店板块内生增长普遍提速进行了拆分，并明确指出内生增长提速的因素在下半年依然存在。投资观点我们判断，药店行业增速受医保监管规范化、带量采购降价等因素影响可能会进一步放缓；但对于连锁龙头来说正是快速抢占市场份额的良好机遇，内生增长的提速也将支撑连锁龙头提高ROE且取得更高质量的增长。我们继续重点推荐药店板块，参考业绩增速和估值匹配性，个股重点推荐益丰药房、老百姓、大参林，推荐一心堂。2019-09-19医药生物敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、门店扩张：新建为主但放缓，并购趋于谨慎.............................................................................42、区域格局：继续聚焦布局，仍存较大扩张空间..........................................................................53、营收成长：内生提速普遍超预期...............................................................................................74、盈利能力：扣非保持快速增长，ROE提升明显........................................................................94.1、扣非净利润保持快速增长........................................................................................................................94.2、毛利率：主要因医保政策调整而下降....................................................................................................104.3、总费用率同比下降，主要是受老店增长提速的摊薄影响......................................................................124.4、ROE同比提升，主要是杠杆提高和周转加快.......................................................................................145、19H2前瞻：内生增长趋势依然向好，积极应对个账改革.......................................................166、强化内生提速趋势，继续拥抱慢牛行情..................................................................................176.1、益丰药房：中报业绩超预期，内生外延齐发力.....................................................................................186.2、老百姓：老店改善明显，专业服务优势凸显.........................................................................................196.3、大参林：业绩超预期，强化内生提速和处方外流逻辑..........................................................................216.4、一心堂：执业药师配置新政影响大，静待后续修复..............................................................................227、风险分析.................................................................................................................................232019-09-19医药生物敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1、门店扩张：新建为主但放缓，并购趋于谨慎开店转为以自建为主，并购趋于谨慎。从中报来看，四大药店19H1合计净增门店1418家，其中新建1186家，并购458家，关店226家，自建占比达到72%，相比18A的63%有明显提升。四大药店中除大参林过去两年开店较快转入内生管理休整以外，其他药店在19H1都呈现出以自建为主的扩张态势，并购也均趋于谨慎，19H1纳入并表的标的多数在18年已完成签约，比如益丰药房19H1并表药店均在19Q1完成，19Q2并购数为0。并购趋于谨慎主要原因是：1）沉没成本高：尽管PE资本高溢价收购已经停止并重点转入整合，但待并购标的前期扩张已投入较高成本，短期难以接受估值的大幅下调；2）转入整合聚焦：益丰和老百姓18年快速并购后转入聚焦整合，对并购的需求并不迫切；3）老店客流转暖：医保局骗保核查趋严和医保报销与医院同价等事件明显冲击了中小药店的生存空间，客观上为龙头药店的老店抢占客流腾出了新的发展空间，短期内无须通过并购急迫扩张。总体来说，当前时点仍处于药店并购市场的观望期，且15~18年各大药店的快速并购已为各大上市药店龙头初步划分了