通信行业全球视野看光模块行业20170817天风证券28页

全球视野看光模块行业2017年8月17日分析师：唐海清证书编号：S1110517030002联系人：程立、容志能、姜佳汛证券研究报告行业评级：强于大市核心观点#1：市场逻辑数通市场：机会：数通市场仍处于风口处，北美数据中心建设方兴未艾，受益最大的是以数通光模块为主打的厂商，我们也可以从两类厂商的体量、毛利率、年复合增长率上看出来差异；预计这种差距今后三年还会继续扩大；困难：随着封装良率的改善，下游云计算客户对模块、设备的垂直整合倾向，价格侵蚀、同业甚至上下游的竞争将会越来越严重。电信市场：机会：电信市场虽然5G部署尚早，但承载网和骨干网扩容工作持续进行中，同时叠加波分下沉场景的普及化，电信周期小高峰伴随着国内三大运营的节奏而来；困难：整体周期性较强，下一个建设高峰周期需从2020年5G商用开始，目前骨干、城域网的升级虽然不会停止，但是因为更新周期较长（5年左右，数通市场是3年一代）增长稍显乏力，且电信市场竞争压力较大，下游客户议价能力强，价格侵蚀问题也需要解决。大方向上，光模块行业仍旧保持高增长，数通+电信双轮驱动，保障未来3年CAGR10%以上，其中电信市场9%，数通市场13%以上（100G光模块市场的CAGR20%以上）核心观点#2：投资建议美股：AppliedOptoelectronics（AAOI.O）经历了从4月份45美元到8月初最高点99美元、接近120%的大涨后，回跌34%，震荡在70美元左右位置，虽然大幅下调，但是整体增长和市场占有率仍然可观，在相对较低的价位可以考虑；Lumentum（LITE.O）二季度财报释放利好，3D感应在手订单2亿美元，拓展消费者电子领域市场，有望为公司业绩带来更多支撑；NeoPhotonics（NPTN.O）上半年营收严重下滑，运营出现问题，但资产（高速光芯片，器件及相干技术）仍然优质，公司被市场视为潜在优质被收购标的，值得关注。港股：昂纳科技（0877.HK）半年报业绩预告大幅超预期，营收+15%，净利润+60%，毛利率+4pp，公司40G/100GAOC供给北美web2.0客户，是全球无源光学元器件四大供应商之一，12年切入有源市场，加紧高速芯片EML研发，VCSEL芯片正在通过客户认证，客户资源优质。国内A股：我们认为次新股成长性相对明朗，虽然前段时间杀估值，市场风格偏好白马，但是有成长空间的新股机会仍然较大，如天孚通信、博创科技、新易盛，同时白马股建议布局苏州旭创和光迅科技，苏州旭创建议关注下调位点，公司高增长、放业绩动力强；光迅科技是国内电信器件的龙头企业，布局25GEML芯片，有望实现垂直一体化生产，股权激励核心管理层，未来业绩增速有保障。风险提示：光模块价格侵蚀严重，数据中心建设低于预期，运营商资本开支低于预期投资要点资料来源：天风证券研究所中际装备（300308.SZ）苏州旭创深耕北美数通市场，背靠谷歌、亚马逊等web2.0大客户，率先实现业内100G产品全线批量出货，预计苏州旭创2017-2019年全年备考业绩分别为4.59亿元，6.95亿元，8.61亿元，中际装备17-19年合并净利润为2.30亿、6.95亿、8.62亿元；17-18年P/E82x和27x。光迅科技（002281.SZ）收购法国Almae，布局高速光模块芯片研发生产线，25/100G主流数通光模块批量出货，我们看好未来芯片研发落地，有望实现进口替代逻辑，预计17-19年净利润3.75亿、4.79亿、6.26亿元，17-18年P/E36x和28x；天孚通信（300394.SZ）为下游光模块厂商提供一站式光器件采购，OSA产品线预计年底升级到25G，我们看好其产能持续爬坡，进一步扩张海外优质客户，预计17-19年净利润1.41亿、1.76亿、2.10亿元，17-18P/E30x和24x；博创科技（300548.SZ）无源向有源器件切入已显成效，未来承接告诉TOSA/ROSA及模块封装可期，预计17-19年净利润1.03亿、1.45亿、1.98亿元，17-18年P/E48x和34x；新易盛（300502.SZ）100G光模块封装批量出货，人工成本占据优势，抓住数通市场爆发时间窗口的红利，增厚公司营收业绩，预计17-19年净利润1.39亿、1.77亿、2.16亿元，17-18年P/E39x和30.6x。对应国内A股标的资料来源：天风证券研究所数通or电信市场？数通市场：北美云计算如火如荼，升级迭代脚步飞快目录Part01Part02Part03Part04总结及展望电信市场：骨干城域网建设回暖，5G时代即将开启Part01数通or电信市场？数通or电信市场？八月份，海外光模块厂商发布2017年度2季度财报（4月~6月）我们将公司分成两组，一组是专注数通市场（数通产品占收入比50%或以上）的Oclaro、AppliedOptoelectronics，Finisar（财年Q1对应2-4月份的财报情况）；另一组是专注于电信市场的Acacia、NeoPhotonics、Lumentum。47.257.865.468.584.5116.2135.3142.4114.778.981.485.483.689.199.199.1103.3110.071.773.2198.7208.9212.6218.3230.4241.7258.1265.0255.8222.7$0$50$100$150$200$250$300Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217单位：百万美元电信市场厂商销售收入ACIANPTNLITE30.249.657.153.050.455.370.184.996.2117.483.082.287.694.1101.1125.2135.5153.9162.2149.4320.0314.0321.1309.2318.8341.3369.9380.6357.5$0$100$200$300$400Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217单位：百万美元数通市场厂商销售收入AAOIOCLRFNSR电信市场中，各厂商从15年初到16年底营收稳步增长，NPTN稍显疲软，LITE和ACIA收入强劲，两年间ACIA增长75%，LITE33.4%，NPTN35.1%。电信市场中，17年上半年呈现明显的下滑，NPTN上半年下滑33.5%，ACIA下滑44.6%，LITE下滑16.0%。数通市场中，15年初至17年初AAOI是原来的3倍，OCLR的营收翻番，但两者本身体量较小；体量较大的FNSR则增长了近19%。数通市场中，2015到2016年上半年40G光模块是营收的主要驱动力。16年下半年至今，数通市场向100G模块转换，40G销量有所回落，AAOI预计第三季度会受到影响。而OCLR和FNSR由于50%的产品线仍然在电信市场，也受到电信市场疲软的较大影响，导致最新季度销售收入下滑。资料来源：AAOI、OCLR、FNSR、ACIA、NPTN、LITE公司财报、天风证券研究所目前，数据中心建设与升级改造成为主要驱动点，尤其是内部服务器、交换机互联消耗的光模块量巨大。海内外市场有所差别，北美以AWS(亚马逊)为首的互联网巨头建设进度非常快，其在云计算领域2017年第一季度全球市占率达33%，在全球拥有三十余个数据中心、130余万台服务器。国内截止到2015年底，数据中心50%以上还是由电信运营商建设运营，且大部分为传统托管型数据中心，接入层主要用铜线+DAC模块。近两年，BAT逐渐开始建设大型云计算数据中心。数通市场数通or电信市场？一个典型的数据中心内部分为如下三层：接入层：连接服务器与底层交换机，以10GSFP或DAC模块为主汇聚层：与下层交换机的连接以40GQSFP+模块为主核心层：与下层交换机的连接以100GQSFP28模块为主2016年，40G光模块出货量将达到顶点，而100G光模块从2016开始迎来互联网巨头的需求高峰期。想了解更多关于数据中心光模块的使用情况，请参阅我们的报告《数据中心到底要用多少光模块？》（2017-08-01）资料来源：FacebookResearch、烽火通信、天风证券研究所图：改进后的数据中心三层架构（facebook使用）数通or电信市场？北美数通光模块市场的爆发主要由于云计算需求增加，数据中心加大投资力度，内部流量剧增，需要海量光模块支撑数据传输。来自DCLi的数据显示，2015年全球数据中心投资达到1844亿美元，北美地区占比第一达到29%。到2020年投资预计将增长至2834亿美元。思科认为，云计算数据中心占所有数据中心的比例将从2015年的82%增长到2020年的92%，届时77%的流量将消耗在数据中心内部，9%在互联，仅有14%消耗在数据中心到用户端，数据中心内部及互联需要用到大量的光模块作数据传输。从大型云服务商资本开支也可以看出，其年增幅稳定在10%，光模块需求占全球光模块市场30%，光模块开支五年复合增长率达15%。亚马逊，谷歌，脸书和微软在光模块上的支出将从2016年的5亿美元增长至2017年的10亿美元，到2022年接近20亿美元，占全球光模块市场的30%，2017-2022年复合增长率将近15%。数通市场资料来源：DCLi、讯石、LightCounting、公司财报、天风证券研究所数通or电信市场？接入网(Access)：GPON→10GPON，目前主要使用有源SFP+，FTTH场景使用无源GPON分光模块城域网(Metro-Regional)：10G/40G→100G，目前主要使用SFP+、QSFP+，部分使用CFP等相干模块骨干网(Long-haul)：100G→400G，目前主要使用CFP2等相干模块电信市场分为固网和移动端，固网从光纤接入网联结至城域网、长途骨干网；移动端则从基站的前传联结到回传、城域网、长途骨干网。海内外电信市场差别不大，升级方向如下所示：资料来源：Finisar，天风证券研究所固网端移动端接入网城域网骨干网Part02数通市场数通市场北美数通光模块厂商：AppliedOptoelectronics，Finisar，Oclaro10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217数通市场厂商毛利率OCLRAAOIFNSR-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217数通市场厂商净利率OCLRAAOIFNSR0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217数通市场厂商研发支出占销售比OCLRAAOIFNSR0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q115Q215Q315Q415Q116Q216Q316Q416Q117Q217数通市场厂商三费支出占销售比OCLRAAOIFNSR由于FNSR体量是AAOI或者OCLR的三倍，在利润率上相对较低，但FNSR三费控制较好；AAOI后来居上，凭借QSFP28放量在今年上半年大放异彩，OCLR紧随其后，毛利率及净利率水平大幅提升；资料来源：FNSR、OCLR、AAOI公司财报、天风证券研究所数通市场“爆款”产品100GQSFP28资料来源：FNSR、AAOI、LITE、OCLR公司财报、天风证券研究所$270$216$700$560$1,140$912$180$144$0$200$400$600$800$1,000$1,2001-3月单价4-6月单价单位：美元QSFP28模块分季度单价估算QSFP28:PSM4QSFP28:CLR-4/CWDM4QSFP28:LR-4QSFP28:多模为什么是爆款？QSFP28主要应用与数据中心内部互联场景，用量大且性价比高，和CFP2以及CFP4相比体积小，散热小，功耗低，且应用距离逐步加长，未来有进