望春花公司长期投资决策【下】（案例）

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly（下）《公司理财》第七章第二节投资决策方法应用与推广一、敏感性分析二、情景分析三、决策树分析四、期权在资本预算中的应用五、修正现值法《公司理财》第七章一、敏感性分析《公司理财》第七章NPV法则的局限•现金流和资本成本的估计依赖于技术NPV时获得的信息。•忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会•导致“安全错觉”《公司理财》第七章一、敏感性分析（Whatif）•问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？•目的：发现项目盈利能力对哪些因素最敏感，将有限资源用于最重要因素的分析•因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？《公司理财》第七章敏感性分析的步骤•确定影响现金流各因素与NPV模型•对于每一要素（其他因素不变）–变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。–使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。•对敏感因素做进一步分析《公司理财》第七章BOP分析•B(Best)•O(Optimism)•P(pessimism)•通过影响要素BOP的设立推断NPV的相应结果《公司理财》第七章例•SEC公司要投资太阳能喷气式飞机发动机•预期现金流如下表（百万）•公司对太阳能飞机不同变量的估计如表•对太阳能飞机的NPV的敏感性分析如表•设SEC公司的贴现率为15%•公司所得税率为34%《公司理财》第七章预期现金流如下表第1年第2年收入6000变动成本-3000固定成本-1791折旧-300税前利润909净利润600现金流入900初始投资-1500《公司理财》第七章计算NPV151715.1900150051ttNPV应该投资！《公司理财》第七章影响总收入的假设•市场份额•喷气式飞机发动机的市场容量•销售单价•固定成本•变动成本•投资额《公司理财》第七章公司对太阳能飞机不同变量的估计悲观正常乐观市场容量50001000020000市场份额20%30%50%单价1.922.2变动成本1.210.8固定成本189117911704投资190015001000《公司理财》第七章项目的NPV的敏感性分析悲观正常乐观市场容量-180215178154市场份额-696%15175942%单价85315172844变动成本18915172844固定成本129515171628投资120815171903《公司理财》第七章敏感性分析的优劣•可以表明NPV分析是否值得信赖•揭示哪些方面需要收集更多的信息•可能不明智的增加安全错觉•孤立地处理每个变量的变化《公司理财》第七章二、情景(scenario)分析•为未来环境的变化设想各种可能，对应为一种特定的情景或场景•每种情景包含了各种变量的综合影响•计算每一种场景下投资项目的可能结果《公司理财》第七章例（续）•如果用此发动机的飞机发生一次空难，可能发生以下情况：–需求减少–市场份额可能下滑–销售额下降等《公司理财》第七章空难情景下的现金流量预测第1年第2年收入2800变动成本-1400固定成本-1791折旧-300税前利润-691净利润-456现金流入-156初始投资-1500《公司理财》第七章三、决策树分析•决策树分析方法是进行投资风险分析的工具。•以飞机发动机项目为例：《公司理财》第七章决策树试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0NPV=-36.11亿试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0《公司理财》第七章在正常预期情况下，该项目现金流量图1亿15亿9亿1年后公司的期望收益应该是0.75×1517+0.25×0=1138百万元《公司理财》第七章公司的现金流序列简化为下图•项目的包含试销阶段的净现值为•所以公司应该进行市场试销。1亿11.38亿百万元89015.11138100NPV《公司理财》第七章决策树评价•决策树很好地将项目风险和收益结合在一起，全面放映投资项目的风险特征，是很好的风险投资评价方法，也是其他评价方法不可替代的。《公司理财》第七章四、期权理论在资本预算中的应用《公司理财》第七章例：园丁的决策•园中番茄的可能状态及相应的行动–完全成熟----立即摘下–已经腐烂---彻底放弃–有7、8成熟---可摘可等–半生不熟---等待•等待的收益与风险–可能得到更好的口味–可能让竞争对手抢得先机《公司理财》第七章NPV方法的问题---决策刚性•决策准则：NPV=PV–I0–NPV0采纳（donow）–NPV0拒绝（never）•等价的准则：PI=PV/I0–PV1donow–PV1never•实质：决策区域是一维空间•考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：–等待•决策区域因此可以拓展到二维空间《公司理财》第七章期权的基本概念•期权为在规定时间内、以规定的价格买入或卖出某种资产（underlyingasset,标的资产）的权利–买权（call)——买入标的资产权利–卖权（put)——卖出标的资产权利•期权是做某事的权利，而不是做某事的义务，因此其价值非负•期权即选择权（option)，不限于金融工具《公司理财》第七章实物期权的类型•延迟期权•放弃期权•转换期权•扩张期权•定价期权《公司理财》第七章延迟项目期权——买权•项目的价值可能随时间的推移而变化•负NPV的项目未必没有价值，不要放弃•正NPV的项目不一定立即被采纳，将来实施可能更有利《公司理财》第七章放弃项目期权——卖权•在项目进展与预期不符时终止•来源–与供应商的合同不订长期–少雇用长期员工–生产设备短期租赁，而不是购买–资金分阶段投入《公司理财》第七章案例分析•假设对生产某种产品进行分析，该产品可以永续实现年限销售量10个单位，每单位产生10元的净现金流量。•第一年末，将更多的了解该项目成败的后果：如果成功，销售额调整为20，如果失败，销售额调整为0。•假设项目的资本成本为10%，初始投资额1050元，可以在一年内变卖的设备残值500元。《公司理财》第七章续•正常预测下的产品的NPV为：•100/0.10-1050=-50•应该放弃该项目•有何问题？《公司理财》第七章考虑放弃期权•一年后如果放弃项目，获得残值收入500元•如果项目成功，可实现的现金流量为2000元•一年后该项目的期望价值为500×50%+（200/0.1）×50%=1250万元《公司理财》第七章决策•该项目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元现在-10501年后100和预期的1250《公司理财》第七章贴现现金流量与期权•项目的市场价值M等于不包含扩张或放弃等期权在内的NPV加上管理期权价值M=NPV+Opt《公司理财》第七章五、修正现值法•adjustedpresentvalue,APV，又称为调整现值法，它是针对项目寿命期内资本成本可能变化的应用背景提出的，是对净现值法具有可以相加性的一种应用。•在许多场合，项目的资本结构是随着项目的进展而发生变化的。由于项目资本成本与资本结构密切相关，资本结构的变化会导致资本成本的变化。《公司理财》第七章•根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。•可以假设一个项目的价值是由以下两部分组成的：–（1）项目资产现金流创造的价值V1，即假设项目不负债、完全由权益资本融资时，由项目预期产生的各期自由现金流创造的价值。–（2）由项目负债产生的税盾收益V2，。根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。《公司理财》第七章项目资产现金流价值V1的估算•由定义，是假设项目为全权益资本融资时项目自由现金流创造的价值。因此，它的计算过程与净现值计算相同，即等于项目未来预期产生的各期自由现金流的现值之和，只是所用的贴现率不是加权平均资本成本，而是所谓的全权益资本成本，即假设项目全部由权益资本融资时股东要求的最低回报率。《公司理财》第七章全权益资本成本ka的计算•βL=βU[1+(1-t)D/E]–βU：无杠杆β或资产β，只反映经营风险–βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险–D/E：负债权益比–全权益资本成本ka=r+βU(km–r)–权益资本成本kE=r+βL(km–r)–因为βLβU，所以kEka《公司理财》第七章•以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值–V0=FCF1/(1+ka)+…+(FCFn+SV)/(1+ka)n–SV=FCFn+1/(ka-g)《公司理财》第七章税盾价值V2的估算•由第三章讨论可知，如果利息支付为IB，所得税率为T，则由此产生的税盾为T*IB。因此，如果假设在项目寿命期内的第t年，相应的利息支出为IBt，则项目税盾价值为项目寿命期内各年税盾的现值之和，即V2=T[IB1/(1+I)+…+IBn/(1+I)n]特别，如果n等于无穷大，且每年的债务水平为IB不变，利率为I，则上式可以简化为•V2=T*B《公司理财》第七章例•假设某公司当前有这样一个投资机会：项目的初始投资需要475元，每年能够产生销售收入500元，总成本为360元。公司的所得税率为34%。那么该项目每年为公司创造现金92.4元。•假设公司不为项目负债，对应的全权益资本成本为20%，项目永续经营。元132.04.92475NPV《公司理财》第七章续•如果增加负债，项目的实际负债率为25%，既借款126.2元，在永续经营假设下，税盾价值为.0.34*126.2。•该项目的净现值为APV=NPV+TB=－13+0.34×126.2=29.9元•即该项目的净现值大于零，可以接受。《公司理财》第七章APV在企业LBO中的应用•Leveragedbuyout：以收购对象的资产作为抵押，获取贷款进行收购的活动。•权益投资者用经营或出售资产多获得的先进清偿巨额利息和本金，一般在3-7年内公开出售企业或被其他企业反收购。•投资者一般希望按规定清偿债务，企业的负债——权益比会下降，资本结构也一直在变动•APV比NPV更实用于LBO。《公司理财》第七章投资决策难以量化的因素•选择权•管理者能力•相关性（增强与削弱）与竞争性•与供应商的关系•员工的特殊技能•项目的支持者总能找到足够的理由来“战胜”反对者