上交所报告《实施股权激励是国有上市公司进行市值管理

上海证券交易所研究报告2015No.01实施股权激励是国有上市公司进行市值管理的重要工具潘妙丽邓舒文资本市场研究所2014年12月请务必阅读正文之后的免责条款部分1实施股权激励是国有上市公司进行市值管理的重要工具近年来，上市公司特别是国有上市公司的股权激励被提到了前所未有的高度。十八届三中全会《决定》提出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”的指导意见；新“国九条”强调股权激励与市值管理相融合，其第六条中指出“鼓励上市公司建立市值管理制度”、“完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”，可见，上市公司特别是国有控股上市公司的股权激励必须提上日程。一方面，股权激励在完善公司法人治理结构，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，以及有效协调高管个人利益、公司利益和股东利益等方面具有巨大的促进作用。美国的数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的同类公司的收益率平均高出2个百分点。A股数据也表明，大多数公布股权激励预案的公司股价涨幅都大于同类或同板块的升幅。另一方面，针对国有上市公司高管人员的股权激励，还对扭转原有国企以政绩为导向的考核机制具有重要意义，既有助于企业经营目标的升级，也有利于促进政府从国企的“管理人”身份向“出资人”身份转变，进而稳定甚至提升蓝筹股低估的价值。可见，实施股权激励是国有上市公司进行市值管理的重要工具。2一、上市公司股权激励的实施现状和问题截至2014年12月31日，我国推出股权激励方案的上市公司总共有650家，涉及方案达881个。在推出主体上，以民营企业和中小企业为主，国有企业由于考核机制、国有资产监管过严以及社会上对国企高管高薪的责难，实施股权激励的数量还非常少。从激励方式看，目前绝大部分公司选择了期权模式（53.92%）和股票模式（44.27%），仅有极少数量的方案（16家）采用股票增值权模式。尽管股权激励在减少代理成本，激励员工追求企业价值最大化，推动所有者与经营者利益一致性方面发挥了巨大的作用，但在具体的实施过程中，还是出现了不少问题。这也是导致目前沪市蓝筹市场持续低迷，复苏缓慢的重要原因之一。具体来说，包括以下三个方面。第一，市场方面，股权激励的效果受市场因素影响较大，管理层会根据市场条件相机推出激励计划。第二，方案设计层面，股权激励的行权价格、行权条件偏低，无法体现激励约束；行权条件单一，缺乏市值增长要求，使管理层普遍忽视了股价；激励方案多为一次性授予，缺乏长期效应。第三，会计方面，激励费用入账价值对会计利润造成较大影响；股权激励会计的复杂性为利润操纵提供了空间。为更好、更充分地发挥股权激励的正向积极作用，避免实践中暴露的各种负面问题，未来有必要进一步修改股权激励的规则方案，培育市场的市值管理理念，以及建立和完善各种股权激励的配套措施。二、基于期权的国有上市公司股权激励参考方案目前实践中暴露的很多问题实质上是激励方案本身设计的问题，3在此，我们根据《上市公司股权激励管理办法》，《国有控股上公司股权激励试行办法》等相关规定，结合实践，设计了一个面向国有上市公司的基于期权的股权激励参考方案。方案要点如下：（一）方案目标充分调动管理层积极性，将高管个人利益、公司利益和中小投资者利益有效结合，增强管理层持续关注股价、有效管理市值的积极性和主动性，让管理层更加注重公司价值创造、股价提升和长远发展，改变漠视由股价体现的中小投资者利益的问题。（二）方案概要本方案设计以国有大中型企业为主体，以提升市值管理、降低激励成本、增强激励弹性为原则，采取期权替代部分奖金、滚动授予、价外期权、增加卖出锁定期等方式。（三）方案条款调整原薪酬政策，建立由固定工资、浮动奖金及股权激励构成的薪酬体系。具体地，将原浮动奖金薪酬中的30%用于形成年度股权激励薪酬池。方案具体条款如下表。国有企业股权激励方案条款项目条款激励类型股票期权激励来源定向增发A股激励对象包含董事及高级管理人员，以及董事会认为对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心业务骨干和管理人才。激励数量当年浮动奖金的30%除以授予日股票期权的价格授予按年度滚动授予行权价格下列价格较高者的120%，1、激励计划草案公告前一个交易日，公司标的股票收盘价；2、激励计划草案公告前30个交4易日，公司标的股票算术平均收盘价。行权条件根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》及《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》等相关规定制定业绩行权条件。行权限制期不设行权限制期，自期权授予日当天起即可行权。行权有效期一年。即自授予日起一年内行权有效。禁售期自行权日起设臵一年的禁售期，即行权日满一年后相关标的股票方可转让，但须符合董事、高管持股管理规定，即一年内转让股权不得超过持股总额的25%。（四）方案优点本方案的设计最大程度地规避了实践中暴露的问题，且兼顾了现行规则和市场变化、均衡了激励效率和分配公平，具有如下一些优点：第一，增加了激励弹性。期权工具的应用具有一定的杠杆性，标的股票价格的变化将被之放大，体现为标的股票价格的较小变化将引起高管薪酬的大幅变动，最终激励高管关注市值变化，关注中小投资者的切身利益。第二，将管理层个人利益、中小股东利益以及公司价值有效捆绑。在价外期权的设计下，高管人员获得激励收益的前提是其标的股票价格的上涨，也即二级市场上的中小投资者的获利。这一设计从根本上将高级管理人员的利益与中小投资者利益绑定在一起。第三，市场化定价，降低了激励工具的争议。相对于限制性股票的折价出售，本方案中的股票期权完全是市场化定价，依照期权公允价值授予，减少了工具的争议性，均衡了高管人员和中小投资者双方的利益。第四，滚动发行，有助于长期激励。向国有上市公司高管滚动发行价外期权替代部分奖金激励，可达到长期激励约束的效果，有助于5改进目前上市公司长期激励不足的问题。第五，通过期权方式激励，减少了现金流负担。通过股票期权完成的激励，相比限制性股票方式，在期权授予日没有新增的现金流出，上市公司和被激励者都无须高额的现金操作，减少了上市公司和被激励者的现金流负担。第六，期权替代部分奖金，锁定了股权激励的入账费用。目前实践中的激励方案是在原薪酬结构之外，增量授予期权，行权价格、标的股票价格等的变动直接影响激励费用的入账价值，有时甚至对利润造成重大影响。通过期权费用与奖金的等比例转换，可以锁定期权费用的入账价值，避免对利润造成影响。最后，本方案仅在激励收益水平上对现有政策有所突破，有关这一点，国资委[2008]171号文《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》中已明确指出，“随着资本市场的逐步完善以及上市公司市场化程度和竞争性的不断提高，将逐步取消股权激励收益水平限制”，因此，总体而言不存在根本性法律障碍。三、基于该方案的收益测算激励方案的收益分布直接影响了方案的激励效果，在某种程度上直接决定了方案设计的成败，本文基于该方案设计，以某公司某高管为例，按500万元的原薪酬总额及历史实际股价，进行追溯测算（除价外20%外，同时测算价外10%和5%的情况）。测算结果显示，（1）激励弹性大大增加。以方案一（价外20%）为例，在2005年-2013年间这9年的测算时间内，有7年由于实际股6价未达到行权价格，激励后薪酬出现了缩水，降为原来的70%左右，而在2007年及2008年股价大涨时期，激励后总薪酬较原薪酬实现了数倍甚至数十倍的上涨，特别是2007年，由于标的股票价格大涨，该激励对象获得了高达5775万元的总薪酬，较原薪酬水平增长10倍。方案二、三与方案一的情况类似，即，在市场下跌年份，薪酬总额缩水，而在2007、2008及2010年这些上涨年份，激励对象的薪酬总额大幅上升。（2）从长窗口看，只要包含股价大幅上涨的阶段，激励对象的薪酬总额一般能获得较大幅度的提升。在方案一下，激励对象在2005年-2013年间获得的总薪酬超过原薪酬总额的2倍，方案二和方案三也分别是原来的141%和126%，能够起到较好的激励作用。（3）股价涨跌对激励收益起着决定性作用。股价上涨是激励对象获得高额激励薪酬的决定性因素，这也提醒管理层，关注股价、关注市值增长的重要性。总之，该方案设计能够增加薪酬的激励弹性，增强激励效果，体现激励薪酬与公司价值和股价提升的关联度，具备较高的可行性。1附件：实施股权激励是国有上市公司进行市值管理的重要工具股权激励在完善公司法人治理结构，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，有效协调高管个人利益、公司利益和股东利益，从而充分调动管理层积极性，增强管理层市值管理积极性和主动性，让管理层更加注重公司价值创造、市值增长和长远发展方面具有极大的促进作用。随着国有资产管理体系改革的不断深入，我们有必要对上市公司股权激励的现状进行系统的回顾和梳理，发现问题，总结经验，为今后更好地推行国有大型企业股权激励及搞活沪市蓝筹市场提供政策建议。一、上市公司实施股权激励的积极意义股权激励是产权激励理论在企业经营管理实践中的具体运用。实施股权激励具有完善企业法人治理，提高企业经营水平与经营业绩，提升市值管理以及活跃市场等积极作用。具体体现在：第一，有利于经营者与所有者达成统一的目标，改善公司治理。所有者与经营者目标的不一致，会提高代理成本。股权激励为了建立长期激励机制，通过授予公司经营者股票，将其个人利益和公司的利益捆绑在一起，被授予者只有尽力提升公司经营绩效才能增加个2人财富。它的实施可以产生一种利益趋同效应，能够有效地把代理人(高层管理者)的利益与委托人(企业所有者)的长远利益结合起来，使他们成为利益共同体，从而有利于企业的稳定与发展。如此，不仅将所有者与经营者的利益达成一致，而且降低用于监督经营者的代理费用，改善了公司治理。这样就降低了高管人员的道德风险和为了防范道德风险而必须支出的成本。第二，有利于提高经营者的管理积极性，提高管理效率。在理想的情况下，股票内在价值是企业未来收益的体现。这样经营者的个人利益与企业的未来发展之间就建立起了一种正相关的关系。当股票价格决定于公司价值时，股票期权使得企业经营者的个人收益成为企业长期利润的增长函数。若公司经营得好，其股票市价就会上涨，经理人此时行权就可获益。因此，经理人要想获利，就必须努力提高经营管理水平，不断挺高管理和经营效益，以良好业绩推动公司股价上升。第三，有利于公司长期价值的挖掘，避免经营者的短期行为。在没有激励机制时，公司的经营者容易背弃股东的公司价值最大化的目标，转而过多的考虑自身利益最大化。但是由于股权激励机制的推出，会改变经营者的短期行为，转而为自己的长远打算，这样不仅避免了经营者的短期行为，更有利于公司长期价值的开发，使公司更加健康的运行。第四，有助于管理层注重价值创造和市值增长，提升市场活跃度。美国的数据显示，实施股权激励计划的公司比未实施股权激励的3同类公司的收益率平均高出2个百分点。实施股权激励计划对股票价格的影响主要表现在两个方面，一个是影响投资者对于上市公司业绩提升的预期，一个是影响上市公司的实际业绩。在实施股权激励计划的初期，股权激励计划强化了投资者对公司业绩提升的预期，对股价的积极影响较大。数据显示，大多数公布股权激励预案的公司股价涨幅都大于同类或同板块的升幅。一大批实施股权激励的上市公司，无论在市值增长，还是业绩提升上，均较股权激励实施前，有了明显的提升。二、上市公司股权激励实施现状（一）相关制度规定我国股权激励制度经历了逐步形成和发展的过程。最早于20世纪80年代初，随着我国国有企业改革的深化，逐步引入了股权激励制度。先后尝试过内部员工股、公司员工股和职工持股会，然后到经营层激励试点，再到MBO盛行，国有海外上市公司的股权激励计划。直到2005年开始股权分臵改革后，真正意义上的股权激励制度才正式拉开帷幕。2006年至今，我国就股权激励相关的规定在法律层面出台过不下三十余个文件，包括公司法、证券法、合同法、劳动法、会计法、税法、指导意见等，此外，监管机构，包括国资委、财政部、科技部、国税局、证监会、银监会、交易所层面