保险行业他山之石系列一联合健康集团高增长与高盈利的健康险龙头20190802兴业证券25页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃保险＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《兴证金融组——非银周报（190722—190728）：保险行业持续严监管,科创板推出为券商贡献增量》2019-07-28《兴证金融组——非银周报（190715—190721）：上市险企6月保费整体有所好转，密切关注科创板动态》2019-07-21＃emailAuthor＃分析师：傅慧芳[e-mail]0190513080006＃assAuthor＃研究助理：王尘[e-mail]团队成员：傅慧芳、陈绍兴、王尘、许盈盈投资要点＃summary＃联合健康集团是美国的健康险龙头，ROE长期高于同业，市场亦给予其较高且不断提升的估值，使公司从2008年末至2018年末的十年间股价涨幅超过10倍。因此，我们选取联合健康集团作为保险行业他山之石系列的第一篇，结合美国医疗体系，重点分析其业务模式和探究其高盈利能力。两大业务板块相互协同，使联合健康集团高速增长且保持强盈利能力，旗下PBM业务的控费能力是盈利的核心。联合健康集团主要分为两大业务板块，分别是UnitedHealthcare(健康险业务)与Optum（健康服务业务）。UnitedHealthcare业务主要负责给客户提供各种健康保险，同时可以将客户引流至Optum业务。公司健康险业务增速较高，主要为公共医疗保障相关业务的高增长，从2010年至2018年收入年化复合增速为9.5%，营业利润率基本保持在5%以上。Optum业务分为OptumHealth、OptumInsight和OptumRX三大板块，在后端为健康保险公司提供健康服务、系统和控费等支持，同时也可以对外独立获客，创造额外的利润增长点，从2010年至2018年Optum业务的收入复合增速高达20%，营业利润率由4.8%逐渐上升至8.1%。Optum业务中，OptumRX运营的PBM业务是集团实现强盈利能力的核心，OptumRX依靠集团的客户资源能够与医院、药房等机构形成有效的合作，提前介入诊疗行为并控制药品价格来控制集团赔付成本，使集团能够实现相对稳定且较低的赔付支出。我们分析联合健康与国内人身险公司的区别，主要包括健康险业务模式的不同、健康服务业务的定位不同和对投资端的依赖程度不同，而其本质原因在于中美医疗体系的不同。健康险模式上，国内人身险公司大多以长期重疾险为主，通过个险渠道和中介渠道销售给个人客户，联合健康集团则主要销售一年期产品，客户主要为雇主和政府公共医疗相关部门等团体客户，直销渠道占比较高。对于健康服务的定位，国内人身险公司通常把健康服务定位成纯辅助业务，联合健康集团在此基础上，还通过PBM业务有效的控制和降低赔付成本，此外自身还通过多种形式贡献可观的营收和利润。投资端上，国内人身险公司依赖于投资端实现盈利，联合健康集团则对投资端的依赖极低。本质上看，联合健康与国内人身险公司的区别主要由于中美医疗体系的不同，使国内保险公司在医院的话语权低，此外中国“以药养医”和医疗资源不均衡对于PBM业务发展也造成了一定的限制。对于国内险企而言，联合健康营业模式短期内较难在中国实现，长期则需要多方面内外部因素的改进来逐渐实现，具体包括：1.提升商业保险公司在医保体系的参与度和对医院的选择权；2.提高商业健康险覆盖程度；3.改变“以药养医”和“医疗资源分布不平等的现状；4.保险公司要打通足够多的医院系统、药房系统和医保系统。总体上看，平安等布局较广的龙头险企机会相对更大，但完全复制联合健康营业模式的可能性较低，最终可能结合中国的实际情况形成相应的模式。风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。＃title＃联合健康集团：高增长与高盈利的健康险龙头保险行业他山之石系列一＃createTime1＃2019年8月2日——请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录1、公司简介：高盈利能力的美国健康险公司龙头...............................................-3-2、UnitedHealthcare（健康险业务）:公共医疗相关业务带来高增长...............-5-2.1、美国医保体系：保险公司在公共医疗保障中参与度高................................-5-2.2、四大业务子板块均保持增长，公共医疗相关业务增速较高........................-6-3、Optum（健康服务业务）：壁垒优势明显，盈利能力持续加强....................-14-4、联合健康集团与国内人身险公司对比............................................................-21-图1、联合健康集团两大业务板块.........................................................................-4-图2、联合健康集团年股价变化.............................................................................-4-图3、美国医疗保险制度.........................................................................................-5-图4、健康险业务营业收入及同比增速（亿美元，%）........................................-7-图5、健康险业务营业利润及同比增速（亿美元，%）........................................-7-图6、健康险业务营业利润率（%）......................................................................-7-图7、美国前五大健康公司保费增速（%）...........................................................-8-图8、联合健康集团健康险业务四大子板块.........................................................-9-图9、各板块业务收入占比（%）...........................................................................-9-图10、Employer&Individual业务的营业收入及同比增速（亿美元，%）.-10-图11、Employer&Individual业务在健康险业务中的收入占比（%）.........-10-图12、Medicare&Retirement业务的营业收入及同比增速（亿美元，%）.-12-图13、Medicare&Retirement业务在健康险业务中的收入占比（%）.........-12-图14、Community&State业务的营业收入及同比增速（亿美元，%）.........-13-图15、Community&State业务在健康险业务中的收入占比（%）.................-13-图16、健康服务业务的营业收入及同比增速（亿美元，%）............................-14-图17、健康服务业务营业利润及同比增速（亿美元，%）................................-14-图18、健康服务业务的营业利润率（%）...........................................................-14-图19、健康服务业务贡献的利润占集团利润比（%）........................................-14-图20、Optum三大子公司2018年营业收入占比（%）.......................................-15-图21、Optum三大子公司营业利润占比（%）....................................................-15-图22、Optum三大子公司营运利润率（%）........................................................-15-图23、OptumHealth营业收入及同比增速（亿美元，%）.................................-16-图24、OptumHealth营业利润及同比增速（亿美元，%）.................................-16-图25、OptumInsight营业收入及同比增速（亿美元，%）...............................-17-图26、OptumInsight营业利润及同比增速（亿美元，%）...............................-17-图27、PBM业务的主要流程..................................................................................-18-图28、OptumRX营业收入及同比增速（亿美元，%）.........................................-20-图29、OptumRX营业利润及同比增速（亿美元，%）.........................................-20-图30、联合健康集团医疗成本占保费收入比（%）............................................-20-表1、联合健康集团主要财务数据和估值（亿美元）..........................................-4-表2、Employer&Individual业务板块主要运营模式...........................................-9-表3、Medicare&Retirement业务板块主要运营模式.........................................-11-表4、美国三大PBM公司.....................................................................................-19-表5、联合健康集团和国内人身险公司的主要区别............................................-22-表6、联合健康集团和中国平安业务板块对比...................................................-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告联合健康集团作为美国的健康险龙头，ROE长期高于同业，市场亦给予其较高且不断提升的估值，使公司从2008年末至2018年末的十年间股价涨幅超过10倍。因此，我们选取联合健康集团作为保险行业他山之石系列的第一篇，重点分析其业务模式和盈利能力。报告正文1、公司简介：高盈利能力的美国健康险公司龙头联合健康集团成立于1974年，发展历史悠久，是美国最大的健康保险公司。联合健康集团成立的背景为1973年美国国会通过了“健康维护组织法”，允许商业保险公司与独立的医生个体签约，提供医疗