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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2018年1月17日医疗保健医药流通系列之二:龙头厚积薄发,期待下半年拐点来临观点聚焦投资建议迈入18年,我们对全国两票制和零加成政策出台情况进行了跟踪。请见正文图表6和图表7。我们认为:1)政策方面,当前三大医改政策叠加作用使得2017年行业处于低点,预计综合影响持续到今年上半年,下半年收入情况有望逐渐好转。2)估值方面,当前A/H流通板块对应2018年平均估值为17x/13x,处于安全边际,业绩回暖有望带来估值修复。理由流通稳健增长将成为新常态,政策负面影响有望在18年下半年减轻。商务部数据显示2016年全国医药商品销售额为18,393亿,同比增10.4%,我们预计17年行业增长7~8%。医保扩张驱动快速增长的时代已经过去,17-18年为医改综合作用窗口期,我们对于三大政策对流通的定性预判是:1)招标降价:从2015年新一轮招标开始影响,主要影响药品价格和毛利率,预计影响到今年上半年,降价对于行业影响已逐渐减弱;2)两票制:目前超过一半省份开始陆续实施两票制,分销商从2017年二季度开始调整业务结构,调拨业务受到冲击,但长期来看有助于企业集中度提升;3)零加成:从2016年开始影响,17年9月底基本在全国执行,17年影响巨大,该政策带来的二次议价会持续到今年,但可能会减弱。两票制重构商业生态,龙头厚积薄发。目前行业规模性初具形态,中国前三强分销企业市场份额为34.9%,未来集中度提升至50%是大趋势。两票制执行加速行业洗牌,未来行业总体格局有望进一步深化,终端能力强、获得上游品种能力强和融资能力强的企业将长期受益。此外未来纯销业务占比有望不断提高,对于利润率有正面促进作用,我们认为药品配送毛利率长期有望维持在~6%,反映了对于流通商服务的成本定价。基层业务成为新一轮抢夺重点,器械配送成为新增长引擎。基层与社区医院业务目前约1,800亿,2014-2016年复合增长率为10.9%高于医院端增速(6.8%),占据药品市场13%份额。在当前处方药外流背景下,基层有望首先承接到处方药外流的药品(例如基药和辅助用药)。此外,当前医疗器械行业规模约4480亿元,仅为药品市场的30%。预计未来3-5年有望保持15-20%增长,高于药品行业,当前市场集中度低,政策利好大型规范流通商,整合空间巨大。盈利预测与估值建议关注:工商业齐发展的华润医药、上海医药A/H,以及重大资产重组后的白云山A/H、国药股份等。风险政策推进不及预期,调拨业务受影响较大。目标P/E(x)股票名称评级价格2018E2019E上海医药-A推荐32.0017.015.7国药股份-A推荐37.0016.415.1白云山-A推荐40.0020.919.8华润医药-H推荐12.5316.814.9上海医药-H推荐25.0011.610.7白云山-H推荐29.0013.913.2中金一级行业医疗保健相关研究报告•周报:“消费升级”来临,“好药”+“品牌”是核心(2018.01.08)•中国中药-H|配方颗粒保持势头,中药饮片有望成为新增长动力(2018.01.04)•白云山-A|现金收购广州医药30%股权,流通业务有望实现并表(2017.12.23)•丽珠医药-H|新一期股权激励保障未来3年增长(2017.12.22)•周报:CART报临床,PD1报生产获受理,国内创新药继续提速(2017.12.18)•医药“消费升级”来临,“好药”+“品牌”是核心(2018.01.03)资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部朱言音邹朋强静,CFA分析员分析员分析员yanyin.zhu@cicc.com.cnSAC执证编号:S0080517120001SFCCERef:BIH554peng.zou@cicc.com.cnSAC执证编号:S0080513090001SFCCERef:BCC313jing.qiang@cicc.com.cnSAC执证编号:S0080512070005SFCCERef:AWU229921001081161241322017-012017-042017-072017-102018-01相对值(%)沪深300中金医疗保健中金公司研究部:2018年1月17日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录龙头厚积薄发,期待18年下半年拐点来临........................................................................................................................3流通进入稳健增长时代,三大医改政策对收入影响持续到上半年...................................................................................3两票制重构商业生态,龙头格局有望进一步深化...............................................................................................................7新增长引擎:器械配送........................................................................................................................................................10商业领域上市公司增速核心指标一览................................................................................................................................12商业板块估值情况................................................................................................................................................................15图表图表1:中国当年医保基金收入和支出情况(2007~2016)....................................................................................................3图表2:中国医保基金累计结存情况(2009~2016)................................................................................................................3图表3:2006~2016年医药商品流通市场销售规模以及增速....................................................................................................3图表4:近2年医药政策对于流通行业产生综合影响定性分析..............................................................................................4图表5:2016年各省市流通竞争格局..........................................................................................................................................4图表6:各省市零加成具体实施方案出台进度一览..................................................................................................................5图表7:各省市药品两票制具体实施方案出台进度一览..........................................................................................................6图表8:2011-2016年药品流通直报企业收入及增速.................................................................................................................7图表9:2011-2016年药品流通直报企业利润水平.....................................................................................................................7图表10:海外三大家毛利率情况................................................................................................................................................7图表11:海外三大家净利润率情况............................................................................................................................................7图表12:2012-2016年药品批发规模以及增速...........................................................................................................................7图表13:十二五规划成果和十三五规划目标............................................................................................................................8图表14:两票制示意图................................................................................................................................................................8图表15:2016年11个试点省份流通市场份额..........................................................................................................................8图表16:2011-2016年药品批发企业个数...................................................................................................................................9图表17:两票制彻底执行情况利润率测算..........
本文标题:医疗保健行业医药流通系列之二龙头厚积薄发期待下半年拐点来临20180117中金公司19页
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