医药行业2018中期策略报告医疗篇政策推动需求旺盛新医疗方兴未艾20180507国金证券29页

国金医药2018中期策略报告（医疗篇）May7,2018孙笑悦分析师SAC执业编号：S1130517050002,邮箱：[e-mail]李敬雷分析师SAC执业编号：S1130511030026,邮箱：[e-mail]政策推动、需求旺盛，新医疗方兴未艾证券研究报告总目录CONTENTS(一)医疗服务：第三方服务板块&新医疗领域1.CRO板块2.连锁医疗服务板块3.慢病管理领域（二）医疗器械：创新驱动&进口替代1.医疗器械领域正在经历类似于药品行业经历过的药审改革系列政策2.国产医疗器械开启创新发展时代3.电商市场成为新生渠道力量4.并购整合5.进口替代医疗服务：第三方服务板块&新医疗领域过去半年医疗服务板块为医药行业涨幅最高子版块整个医药行业过去半年，在同期上证指数、创业板指数下跌的情况下，医药行业指数上涨10%，医疗服务行业指数上涨50%、为医药行业涨幅最高的子版块。来源：Wind，国金证券研究所医疗服务板块表现回顾：龙头公司优势最近半年，泰格医药、爱尔眼科、美年健康均实现了50%以上的收益；年初以来，CRO板块在年报业绩、和订单的催化下，表现出超额收益；年报、季报陆续发布，医疗服务行业公司二级市场大部分表现优异，因此最近一个月，医疗服务板块进入普涨行情。来源：Wind，国金证券研究所最近半年A股医疗服务板块涨跌幅一览：1.CRO板块详见深度报告：《中国研发外包行业迎来高景气周期（系列二）——基于12家CRO、CDMO企业的比较分析》二级市场将迎来更多的投资标的，研发外包领域形成板块性投资机会。CRO：药明康德，康龙化成，泰格医药，昭衍新药，药石科技，睿智化学；CMO：药明生物、凯莱英。各公司都有自己擅长的领域，近年来业务又互相渗透。2.连锁医疗服务美年健康，爱尔眼科详见深度报告《连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场》3.慢病管理通化东宝，乐普医疗通化东宝公司深度报告：《公司深度报告（一）：价值重估：360°解析通化东宝投资价值》、《公司深度报告（二）价值发现：糖尿病一站式服务提供商应运而生》、《公司深度报告（三）：从诺和诺德的发展路径和经营质量看通化东宝》乐普医疗公司深度报告：《心血管平台化战略布局协同效应明显》推荐子领域第三方研发外包行业各公司的优势业务领域概览来源：各公司招股书、年报、公开资料，国金证券研究所化合物研究临床前研究早期研究靶标选择与证实先导化合物研究先导化合物优化早期安全测试制药技术实验室研究活体动物研究合成工艺提取方法剂型选择处方筛选安全性评估制备工艺检验方法临床试验申请I期临床试验临床研究II期临床试验III期临床试验药物代谢动力学试验、生物等效性试验、耐受性试验随机盲法对照临床试验,为III期临床试验设计和给药剂量方案的确定提供依据。进一步验证药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性药品注册申请IV期临床试验进一步研究药物的疗效和安全性临床前CRO临床CRO昭衍新药康龙化成1康龙化成2泰格医药方恩医药华威医药药石科技小分子CMO商业化CMO大分子CDMO睿智化学1睿智化学2美迪西药明康德药明生物1合全药业凯莱英药明生物2博腾股份1博腾股份2九洲药业我们梳理了当前已上市和排队IPO的、新三板、以及一级市场的优秀CRO公司：泰格医药、药明康德、药石科技、康龙化成、昭衍新药、睿智化学（量子高科）、药明生物、合全药业、美迪西、华威医药（百花村）、凯莱英、博腾股份、九州药业、方恩医药等公司。右图中，我们将新药研发大致分为临床前与临床、生产阶段，将各公司的优势领域对应要新药研发的过程中。（注：右图只对应了各公司的优势领域，以其板块收入比重占到各自公司一定规模为区分，实际上各公司业务交叉内容较多、涉及范围也越来越广）CRO临床前vs.临床核心要素：人才、技术积累、行业口碑临床前CRO临床CRO研究开发技术服务科学家CRA行业属性行业壁垒员工员工数量行业口碑人均单产业务延展性独立性问题行业政策来源：国金证券研究所CMO核心要素：人才、核心技术能力、产能临床订单商业化订单技术储备研发能力反应釜重磅药评估核心技术发展阶段客户结构研发人员数量研发人员背景人均订单数量人均单产反应釜大小利用率市场规模竞争格局专利期来源：国金证券研究所驱动因素之：内资药企的崛起将带来国内CRO企业订单激增左边两图分别显示了2007年和2016年中国临床试验按照治疗领域划分的主要研发企业。2007年，前10大药企均是跨国药企。2016年，前10大药企中已有6家是国内制药企业，治疗领域也向肿瘤等复杂疾病领域集中。（1）以上分析了内资创新药企业的崛起，这将带来内资CRO公司的订单激增；（2）再考虑到近两年CFDA推行的药审改革：创新药优先审评审批、仿制药一致性评价等，中国CRO行业将迎来前所未有的发展机遇。来源：CDE,国金证券研究所驱动因素之：药审改革系列政策进展利好龙头CRO企业自仿制药一致性评价政策实施以来，BE试验的公示数量在17年一季度经历了小高峰之后，从17年7月份开始新申报数量持续处于高位，仿制药一致性评价的政策进展利好龙头临床CRO企业泰格医药。来源：CFDA，药智网，国金证券研究所小结：中国CRO企业面临的机遇与挑战机遇：1.内资药企的崛起2.创新药优先审评审批，加速CRO订单周转3.新注册制+仿制药一致性评价，使仿制药订单有钱可赚4.国内很多药企研发能力不足（包括仿制药）5.药审改革使得订单集中，大公司优势明显6.MAH制度7.ICH：海外订单集中+国内企业走出去挑战：1.ICH，三报三批变为两报两批2.人工成本3.临床试验基地不足连锁医疗服务之：各公司业务内容对比日本美国中国美年健康：从事健康体检服务业务，行业龙头爱尔眼科：从事眼科医疗服务业务，行业龙头通策口腔：从事口腔医疗服务业务，行业龙头来源：国金证券研究所，公司年报、公司网站业务内容对比美年健康爱尔眼科通策医疗所在行业健康体检眼科口腔现有行业规模约1200亿约800亿约900亿非公立规模占比约25%约20%约50%民营替代公立的难度民营龙头集中度销售模式B2B2C+B2CB2CB2C业务是否交叉口腔否眼科其他业务延展/并购频繁的新器械、检测技术嫁接海外眼科辅助生殖不同级别城市配置差异三线城市渗透程度异地复制能力产业链可延展性现阶段业绩增速情况连锁医疗服务之：各公司服务属性对比日本美国中国美年健康：处于成长阶段、密集布局阶段，客流量最高爱尔眼科：单中心、单客价最高通策医疗：对人才依赖程度最高、品牌要求最高来源：国金证券研究所、公司年报、公司网站服务属性对比（2017）美年健康爱尔眼科通策医疗并表中心数量130+597024体外中心数量200+150+/门诊量(人次)20,000,0003,705,5331,300,200手术量(例)377,245B端~400全飞秒：18,800白内障：6,000视光：~1000服务频率次/年次/生次/生中心标准化程度可复制性对设备依赖程度对人才依赖程度医疗行业学术化程度客单价(元)677C端：400-3650连锁医疗服务之：各公司运营能力、现金流、成长能力日本美国中国收入端，爱尔眼科、美年健康体量超过50亿，在国内医疗服务业中体量规模大过往5年复合增速，各公司均表现出强劲的增长态势，其中美年健康达到50%各公司经营性现金流良好。各公司毛利率在医疗服务中较高净利率美年健康当前阶段偏低，未来随着成熟中心增多将提升。美年健康预收账款占现金流比重高。爱尔眼科、通策医疗应收款周转率高。来源：公司财务报告，国金证券研究所财务数据对比美年健康爱尔眼科通策医疗成立时间2004200319952017年收入预计(亿元)60538.8营业收入过往5年复合增速50%20%18%2017年净利润预计(亿元)6.57.51.4经营性现金流(亿元)7.16.81.6净利润过往5年复合增速50%25%8%预收款金额(亿元)4.60.40.1毛利率48%46%41%营业利润率16%17%20%归母净利率11%14%16%销售费用率23%13%2%管理费用率9%16%18%财务费用率1%0%1%资产负债率40%28%30%ROE11%22%17%ROA7%15%10%存货周转天数83416应收帐款周转天数83206应付帐款周转天数496945预付帐款周转天数171314预收帐款周转天数3930充分利用资本市场，撬动资本杠杆研究三个公司的发展脉络，我们能够看出，各公司的快速扩张均离不开资本市场的大力支持。各公司也积极运用资本杠杆，例如，体外并购基金、参股模式、合伙人计划、员工持股计划等，调动资本和各方资源，实现快速扩张。体外并购基金参股模式合伙人计划员工持股计划资金、社会资源人才、资金社会资源、资金人才来源：国金证券研究所绘制前十类化学药品规模增长率慢病长处方，催生慢病管理投资机会我国慢性病呈高发态势，慢性病用药成为化学药零售药店终端市场增长的主要动力从各类药品市场份额来看，对应慢性病用药份额占比达到58%，且增速较快在处方外流试点的省市中，浙江省和山东省淄博市启动了针对慢性病用药的“连续处方”，“长处方”试点。随着政策逐步明朗，慢性病用药将受益于未来试点的进一步扩大或者新型模式的探索，收获零售渠道的进一步放量。2015-2016年中国城市零售药店化学药终端竞争格局前十类化学药品市场份额试点城市试点时间试点措施柳州市2016年8月2016年年8月1日起，柳州市内5家市属医院医生在门诊开出口服类处方药后，再借由分级诊疗平台，让患者自主选择在医院或在医院外的社会药房取药。柳州市同时规定，社会药房必须按照处方发药，价格不能高于中标价格和医院的销售价格。上海长宁区2015年底2015年底，长宁区将在年内全面推广“定点药店处方外配”模式，试点处方外流淄博市2016年3月处方将以电子化的方式流向医院外指定的零售药店，患者可以通过该电子处方内的信息向指定实体药房及电商平台处购买到包括处方药在内的相关医药商品。针对慢性病人群提供“长处方”服务浙江省2015年7月慢性病连续处方试点：2015年试点病种为高血压、糖尿病，目前纳入的试点的药品共7种;2016年增加类风湿性关节炎、帕金森氏病、阿尔茨海默病;2017年增加血脂异常和脂蛋白异常血症、支气管哮喘。根据《通知》，试点医院开具的处方有效期为12个星期，首次结清4个星期药品费用，余下两次可在试点医院药房配药，也可以在定点零售药店或基层医疗卫生机构配药来源：药智网，国金证券研究所医疗器械：创新驱动&进口替代2018年器械板块表现回顾：从泥沙俱下到普涨行情龙头公司带动普涨行情：最近半年，乐普医疗、开立医疗、基蛋生物、健帆生物、欧普康视等公司领涨板块，这些公司均是各自细分领域的龙头、且业绩保持快速增长的企业；年初至今，凯利泰、美康生物、三诺生物等有边际变化、或业绩等方面市场预期差的公司跟涨：最近一个月，医疗器械进入普涨行情。来源：Wind，国金证券研究所最近半年A股医疗器械板块涨跌幅一览：年初至今A股医疗器械板块涨跌幅一览：A股医疗器械板块整体估值处于历史中偏高位置A股医疗器械板块当前整体估值处于历史中偏高的位置来源：Wind，国金证券研究所医疗器械行业趋势（行业趋势一）医疗器械领域在经历类似于药品行业经历过的药审改革系列政策：（1）严肃监管：《医疗器械召回管理办法》修订发布：2017年2月8日，总局发布《医疗器械召回管理办法》（总局令第29号）（以下简称《召回管理办法》），自2017年5月1日起施行。根据《召回管理办法》，医疗器械生产企业要建立健全医疗器械召回管理制度，收集医疗器械安全相关信息，对可能的缺陷产品进行调查、评估，及时召回缺陷产品。（2）医疗器械产品全生命周期管理：《医疗器械标准管理办法》