中国上市公司收购方损益探究

No.C20090062009-04中国上市公司收购方损益之探究∗巫和懋张晓明北京大学国家发展研究院No.C20090062009年4月10日∗巫和懋，北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心，邮政编码：100871，电子信箱：[e-mail]；张晓明，北京交通大学经济管理学院金融系，邮政编码：100044，电子信箱：[e-mail]。作者感谢教育部2008年人文社会科学重点研究基地项目（08JJD840198）基金资助，也感谢北京交通大学人才科技项目（2008RC056）基金资助。内容提要：本文以1999－2004年发生于我国证券市场的238起上市公司并购事件作为样本，运用累积超常收益法（CAR）和连续持有超常收益法（BHAR）分别度量了收购方股东的短期和长期财富效应，结果显示：整体上收购方股东无论在短期还是长期均遭受显著的财富损失，这表明我国上市公司并购绩效同国外一样存在“并购股东损益之谜”。为了解开这一谜题，本文从分析企业并购的行为动机入手，运用实证方法将多个动因理论引入到并购绩效的研究中，发现大股东控制假说、多元化并购假说、过度自信假说和报表重组假说可以部分解释长期中收购方股东财富损失的原因；而短期中自由现金流量假说、多元化并购假说、过度自信假说和报表重组假说具有一定的解释力。键词：并购绩效并购动因CAR方法BHAR方法一、引言中国并购市场在近十年迅速兴起，其发展速度之快、规模之大，远远超出预期。企业并购可否优化产业结构也日益引起理论界和学术界的关注，其中对于并购活动是否为企业创造了价值，则成为并购研究领域的焦点问题。国内学者对我国上市公司并购的财富效应进行了大量的实证研究，结果多数显示收购方股东从整体上很难从并购中获利（余光、杨荣，2000；张新，2003；张宗新、季雷，2003；余力、刘英，2004；李善民、朱滔，2005；洪道麟、刘力、熊德华，2006；Wu，2009）。然而，收购方的价值减损并没有影响现实中企业并购的频繁发生，甚至企业并购还有愈演愈烈的趋势，这表明我国企业并购绩效与国外情况相似，也存在“并购股东损益之谜”（Post-MergerPerformancePuzzlea）。国外市场的收购方也经常取得负的收益，针对这一谜题，国外学者提出诸多动因理论来解释企业并购行为，如协同效应假说（SynergyEffectHypothesis）、规模经济假说（ScaleEconomyHypothesis）、多元化并购假说（DiversificationHypothesis）、自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis）与过度自信假说（HubrisHypothesis）等。更有一些学者深入研究各类并购动因假说对并购绩效的相对影响力，他们研究发现虽然许多并购行为是基于企业价值最大化和提高经营效率等初衷进行的，但是可能由于委托代理、信息不对称等问题的存在，导致收购方股东财富发生损失。总体来看，正如Bruner（2002）所说，由于并购动因的复杂性、多元性及多边性，因此很难用一个理论来解释全部绩效变化，企业并购绩效往往是多种因素相互作用的结果。由于我国新兴市场和转轨经济的特征，使得我国企业的并购动因更为复杂。为此我们将国外的相关理论同中国实际相结合，构建适合中国企业并购的动因理论体系，探索问题的本源。本文包含两个部分。首先，运用累积超额收益法（CAR）和连续持有超额收益法（BHAR）分别度量收购方的短期和长期股东财富效应，验证我国是否存在“并购股东损益之谜”。其次，建立中国企业并购的动因假说体系，运用实证方法将多个动因理论，如政府关联假说、大股东控制假说、过度自信假说、报表重组假说、自由现金流量假说等，引入到并购绩效的研究中，探讨解释中国企业并购的损益谜题。二、文献评述在国外，相当多的学者在经验研究中发现大部分收购方股东很难在并购行为中获利（例如Agrawal，JaffeandMandekler，1992；RauandVermaelen，1998），但现实中企业并购浪潮却一浪高过一浪。为了解开“并购股东损益之谜”，学者们尝试从并购动因理论的角度来寻求答案。在早期，国外学者多集中于研究单个并购动因对绩效的影响。Ansoff（1965）提出并购产生的协同效应可能会提高企业绩效。Jensen（1986）则认为由于代理问题的存在，使得当公司自由现金流量过多时反而容易进行坏的并购。Roll（1986）提出由于管理者的过度自负导致错误判断公司并购整合的难度和未来可创造价值，造成公司价值减损。Morck，ShleiferandaAgrawal,AnupandJeffreyF.Jaffe,2000,“ThePost-MergerPerformancePuzzle”,AdvancesinMergersandAcquisitions,1:7~41.Vishny（1990）通过经验数据证实多数企业为了分散经营风险和提升利润所进行的多元化并购行为，并没有带来预想的效果，反而损害了收购公司的经营状况。随着并购动因理论体系的日益完善，学者们开始将多种并购动因理论同并购绩效结合研究，以揭开并购矛盾行为的面纱。Black（1989）研究发现过度支付假说、协同效应假说、自由现金流量模型和其他假说均可解释并购绩效的多样性结果，同时，他认为过度支付假说是导致收购方股东财富损失的主要原因。BondtandThompson（1992）就相关动因理论的有效性进行检验，研究发现股价低估是并购的主要动机之一。Walker（2000）认为协同效应和市场势力可以增加收购方的股东财富，而多元化并购则是导致收购方股东财富损失的重要原因。DeLong（2003）采用横截面多元回归的方法检验了并购动因理论对并购绩效的影响，结果发现多元化并购和自由现金流量假说均会导致银行业并购绩效为负。国内学者对于收购方股东财富效应的研究文献多集中于短期。在短期研究中，大部分学者发现收购方股东财富发生损失，包括余光、杨荣（2000），张新（2003），张宗新、季雷（2003），余力、刘英（2004）等；另外，少数学者得出相反结论（李善民、陈玉罡，2002；朱滔，2007）；而Wu（2009）在研究2004-2005年我国资本市场中1086起并购事件样本时，则发现在2004年全部样本公司实现显著为负的累积超常收益，但在2005年却实现显著正的超常收益。在短期中会形成如此明显的差异性结果，我们认为很可能是由于样本选取、事件窗口期及计算方法的不同造成的，更为重要的是在短期中股价的变化更易受到多种因素的干扰，例如投资者对信息的反映灵敏度、市场投机氛围、投资者信心及内幕交易等。但是，当学者们将研究周期延长至一年以上时，他们都发现长期中收购公司股东财富发生显著损失（李善民、朱滔，2005；洪道麟、刘力、熊德华，2006；朱滔，2007）。在文献整理中不难发现，我国企业并购的确对收购方股东造成了财富损失，这一点在长期中尤为明显，那么到底是什么原因促使收购方进行频繁的、大规模并购活动呢？目前国内学者对于我国上市公司收购方所存在的“并购股东损益之谜”探究较少，而结合动因理论分析并购绩效变化的实证文献则更显不足。张新（2003）从理论上阐述了适合中国企业的并购动因假说，包括协同效应、过度自信、代理问题及体制因素主导下的价值转移与再分配假说，但并未就相关理论对并购绩效的影响程度进行实证检验。李善民、朱滔（2005）分析了影响长期并购绩效的各种因素，但未能将影响因素同动因理论相结合。洪道麟、刘力、熊德华（2006）则仅针对影响企业多元化并购绩效的动因假说进行实证分析。可以看出，学术界现有的研究尚未对我国企业的并购损益谜题提供较为全面的系统阐释。本文正是基于并购动因理论，对影响我国收购公司并购绩效的众多假说进行检验，寻求符合中国实际并能有效解释企业并购行为及股东财富变化的相关理论，从而为破解中国上市公司的“并购股东损益之谜”提供可参考的学术观点。三、数据选取与研究设计（一）数据选取和来源首先，本文定义并购b是指公司通过股权收购或资产收购获取目标方的股权、资产或直b即《CCER上市公司资产交易数据库》交易类别中的代码为03的兼并收购类，不包括资产剥离、资产置换等其他类别。接吸收合并，实现公司快速发展的扩张行为（参照李善民、朱滔，2006）。其中，收购方为以现金或者股权等资产获得目标企业股权或资产的公司，目标企业为股权或资产的出让方。表1样本事件统计描述年度199920002001200220032004合计同业并购15111624191297多元化并购151224303525141合计302340545437238其次，本文选取1999－2004年间发生的并购事件作为研究对象。我们将针对同一组样本研究并购的短期绩效和长期绩效，其中，短期指并购公告日前后各20天，长期则以3年为期。截止年选为2004年，主要考虑到2004年样本延长3年后刚好至2007年底，保证数据的最新性。样本选取标准如下：（1）收购方为上市公司，被并购的目标方无限制c。（2）为了保证并购事件分析的独立性，剔除同一年度内发生两次以上并购行为的公司，对于不同年度发生的并购行为，其时间间隔要大于半年。（3）并购公告日前90个交易日至公告后20个交易日内无影响股价的其他重大事件公告发布（如增发、配股等）。（4）并购公告信息完整并可公开获得。（5）剔除关联并购行为d，此外，例行剔除金融行业样本，最终得到238个收购公司样本。本研究所用数据全部来源于北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。（二）研究设计1、并购绩效实证检验：本文采用累积超额收益法（CumulativeAverageAbnormalReturn，CAR）和连续持有超额收益法（Buy-and-holdabnormalreturn，BHAR）两种方法来计算上市公司的并购绩效。短期并购绩效的测算使用目前国际上比较通行的办法——CAR事件分析法，该方法在国内已得到广泛的使用（陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000；李善民、陈玉罡，2002；张新，2003；Wu，2008），本研究不再详述该方法的具体内容。我们将利用CAPM模型估算正常收益率，估计窗口期为[-90，-21]，通过CAPM模型可估算出238个样本的iα、iβ（i=1，2，…，238），然后以此得出事件分析期[-20，20]内的样本平均超常收益（AAR，AverageAbnormalReturn）和累计超额平均收益CAR，并检验显著性。对于长期并购绩效的研究，我们将采取BHAR事件分析法，该方法度量了购买公司股票并一直持有至到考察期结束，其股票收益率与市场组合（对应标准组合）收益率的差值。在长期并购绩效的研究中，我们既可以采用CAR方法，也可以采用BHAR方法，但是多数学者认为BHAR方法比CAR方法在研究长期股价变化方面更有优势。一方面BHAR法能减少股票波动的影响e；另一方面，由于基准收益率选择不同，BHAR法比CAR法更容易减少检验统计量的偏差f。国内最早使用该方法的学者是李善民、朱滔（2005），我们借鉴其分组方式计算对应标准组合的长期持有超额收益，具体采用交叉分组的方法来控制公司的规模效应和权益帐面–市值比效应。首先依据公司在t年的规模，规模是t年6月公司的流通市值，从小到大排序均分成5组。其次，计算公司在t-1年的权益帐面–市值比，同样从小到大排序均分为c在样本分析过程中我们发现我国上市公司所并购的目标公司多为非上市企业，在我们选取的238个并购事件中，目标方为上市公司的仅有4家。朱滔（2007）也发现类似现象，多数目标公司的数据无法获得，较难进行全面对称研究。d关联企业并购的动因较难确认，多数仅是为了财务性原因进行并购，缺乏真正的并购动力很难考察并购所带来的真实影响，故本文不考虑关联企业并购。e孔东民（2005）提出，在股价波动较小时可以使用CAR，而在股价过度反应时倾向于使用BHAR；宋献中、汤胜（2006）研究得出我国股市存在一定程度的过度反应现象。fBar