非银行金融行业2017年中期投资策略得健康险者得天下20170609海通证券20页

证券研究报告（增持，维持）《得健康险者得天下》孙婷（非银行金融行业首席分析师）SAC号码：S08505150400022017年6月9日概要1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大2.健康险提升价值率，打造大健康产业生态圈3.投资策略：保险坚定持有，券商低位配臵2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明健康险主要包括疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和和长期护理保险健康险与普通寿险相比，具有以下显著特征：1）保险事故发生概率高；2）损害程度和情形多样、认定专业性强；3）涉及三方主体——保险人、被保险人、医疗机构。资料来源：海通证券研究所表1：健康险的主要险种1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疾病保险医疗保险失能收入损失险长期护理险重大疾病险特种疾病险普通医疗险综合医疗险补充医疗险特种医疗险长期失能保险、短期失能保险普通护理险理财护理险防癌疾病保险、肝病疾病保险、白血病疾病保险高原特定疾病保险、生育保险、输血感染保险住院医疗保险、门诊医疗保险、手术医疗保险对住院床位费、检查化验费等进行综合补偿补充型高额医疗费用保险、社保补充医疗保险牙病保险、处方药保险、意外伤害医疗保险、旅游医疗保险日常看护、长期看护护理保险等个人护理保险（万能型）2012-2016年健康险保费复合增速达42%，远高于寿险（14.9%）和意外险（17.5%），并且同比增速呈现出逐年提升的态势。2016年健康险保费收入同比增长67.7%至4042.5亿元，在人身险的占比升至18.2%，较2011年的7.1%大幅上升了11.1个百分点。资料来源：保监会，海通证券研究所图1近年来健康险保费占人身险保费比重显提高图21999年以来健康险保费收入及增速1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%5%10%15%20%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-40%0%40%80%120%050010001500200025003000350040004500保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）上市保险公司积极推进价值转型，健康险（重疾险为主）实现保费规模的快速增长和业务占比的迅速提升。资料来源：保险公司历年财报，海通证券研究所图3中国平安健康险占比1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图4新华保险健康险占比5.6%4.7%5.5%6.6%7.4%10.2%14.8%20.9%4%8%12%16%20%200920102011201220132014201520168.7%7.7%7.5%8.2%9.0%10.6%13.1%15.4%6%8%10%12%14%16%18%20092010201120122013201420152016商业健康险的发展空间受到国家医疗保障体系的影响重大。全球典型的医疗保障体系包括：国家（全民）医疗保险模式（英国）、社会医疗保险模式（德国）和商业健康保险模式（美国）。中国实施“以基本医疗保障为主体、其他多种形式补充保险和商业健康保险为补充的多层次医疗保障体系”。目前中国商业健康险在整体医疗保障体系的重要性偏低，2015年健康险的赔款和给付仅占当年卫生总费用的1.86%。商业健康险可补充医保缺口，提升保障程度，服务高端市场。市场机会1：补充医保缺口，提升保障程度。市场机会2：补充高端市场，提供差异化的优质医疗服务。1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明时期1955-1965年1966-1980年1981-1999年2000年至今主力产品生死两全保险附加定期两全保险终身寿险健康保险经济GDP增速15%-20%5%-10%2%-3%零增长或负增长社会出生率19.4%-18.6%18.6%-13.6%13.6%-9.4%9.4%-8.7%男性平均寿命67岁72岁77岁80岁女性平均寿命71岁77岁82岁86岁老龄化率--20%29%监管变革--自由化改革、费率市场化改革、允许大型保险公司进入第三领域保险市场技术进步与竞争--技术进步加快、行业竞争加剧日本人身险行业在不同的经济发展阶段，主力产品更迭明显，生死两全保险、定期生死两全保险、终身寿险、第三领域保险（健康保险等）逐一登台。人口老龄化、预期寿命延长、医疗支出占GDP比例上升、健康保障意识增强等因素，将导致健康险规模长期持续上升。资料来源：万峰《日本寿险业研究》，海通证券研究所表2：日本不同时期下的保险主力产品及社会状况税优健康险7月起推广至全国。财政部、税务总局和保监会联合下发文件，要求自7月1日起，全面实施商业健康保险个人所得税试点政策。截至2017年3月31日，全国税优健康险保单总件数为67272件，总保费仅1.1亿元。商业保险公司经办大病保险与基本医疗保险2016年1月国务院印发《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》，鼓励委托保险公司经办基本医保。虽然业务本身的盈利性较弱，但保险公司经办大病保险与基本医疗保险能有利于在当地拓展商业健康险业务。长期护理保险试点2017年2月，国务院办公厅发布《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》，要求“探索建立长期护理保险制度”，鼓励商业保险公司开发适销对路的长期护理保险产品和服务。1.商业健康险正处在蓬勃发展期，潜力巨大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8重疾险占比增加能够提升新业务价值率，促进NBV实现更快增长，未来有利于上市保险公司进行价值转型，提升长期保障型业务占比。长期保障型业务主要包括终身寿险和重疾险，价值转型的过程一般会伴随着重疾险占比的提升。资料来源：中国平安2016年年报，海通证券研究所图52016年中国平安分业务组合的新业务价值率2.健康险提升价值率，打造大健康产业生态圈9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明82.9%31.0%15.3%27.2%0%20%40%60%80%100%长期保障型长交储蓄型短交储蓄型短期险2012年以来，上市保险公司重疾险等保障型业务占比显著上扬，短交储蓄型业务大幅减少，新业务价值率持续提升。这一过程在未来有望持续，新业价值率提升空间仍大。资料来源：保险公司历年财报，海通证券研究所图62012-2016年上市保险公司新业务价值率2.健康险提升价值率，打造大健康产业生态圈10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10%15%20%25%30%35%40%45%20122013201420152016中国人寿中国平安中国太保新华保险保险公司可基于销售医疗保险掌握的客户和资金，进军医疗服务和健康管理，向客户提供从预防到诊疗的全方位服务，打造大健康生态闭环。保险公司正在以自建、参股、战略合作、并购等方式进入医疗服务和健康管理领域，包括线上医疗咨询、线下医院诊所、智能硬件、养老社区等形式。如中国平安打造“平安好医生”和“万家诊所”，泰康和阳光保险投资成立民营医院等。上市保险公司布局医疗服务和健康管理领域的相关情况如下：中国人寿提出“致力成为中国最大最好的健康养老产业服务提供商”。中国平安提出聚焦“大医疗健康”产业，包含医疗服务、医保、商保和健康云等业务板块，并探索“管理式医疗”路径。中国太保和新华保险聚焦保险本业，对于大健康产业的布局相对较少。2.健康险提升价值率，打造大健康产业生态圈请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11保险：“利差提升+价值转型”双重改善，业绩有望大幅增长，坚定看好，建议长期持有券商：估值绝对低位，基本面与政策面利空充分反应，推荐低估值大型券商，持股待涨多元金融：精选个股，寻找低估值、稳定增长的公司3.投资策略：保险券商多元金融12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利率上行，保险公司投资环境显著改善。2016年10月以来，十年国债收益率从2.61%低位提升至目前的3.65%左右。3.1保险：利差提升+价值转型13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图72016年10月以来十年国债收益率大幅提升资料来源：wind，海通证券研究所2.602.803.003.203.403.603.8010年期国债收益率（单位：%）利率上行有利于保险公司投资收益率边际改善。预计2017年保险资金运用收益率为5.71%，较2016年企稳并小幅回升。2017年保险公司坚定推进价值转型，负债成本稳中有降。3.1保险：利差提升+价值转型14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图8保险公司经营偏好高利率环境2017年预计投资收益率新增资产存量资产定期存款5.50%5.00%债券4.50%4.20%非标4.80%6.50%股票基金10.00%10.00%其他3.50%4.00%合计5.89%5.67%5.71%表3：2017年保险公司预计投资收益率资料来源：海通证券研究所2017年1季度上市保险公司首年期交保费合计同比增长37.2%，远超市场和公司预期；同时NBVMargin显著提升，预计新业务值增速又创历史新高。3.1保险：利差提升+价值转型15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图92016年平安人寿NBV的三差占比17.4%45.9%67.3%47.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0200.0400.0600.0800.0国寿平安太保新华2016Q1（亿元，左轴）2017Q1（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）图102017年1季度首年期交保费33.9%66.1%利差死差、费差等资料来源：保险公司历年财报，海通证券研究所1、利率上行逻辑：利率上行能够提升新配臵资产的投资收益率，促使保险资金投资收益率企稳回升。保险公司负债成本具有滞后性，在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下，已经呈现出明确的下行趋势。投资收益率回升，加上负债成本下行，将必然提升保险公司利差益，从而有利于盈利提升。此外，利率上行有助于750天移动平均国债收益率曲线的相对上升，从而提升传统险准备金折现率假设，减少准备金计提，增加税前利润。2、价值转型逻辑健康险等长期保障型业务迅速发展，能够显著提升新业务价值率，从而促进EV增长；同时能够改善利润结构，产生大量死差益——新增长点。3、目前股价对应2017P/EV仅0.9-1.1倍，仍处于历史低位，全部推荐。3.1保险：利差提升+价值转型16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经过多轮调整后，目前券商股估值已达到历史超低水平，远低于历史平均。行业（使用中信II级指数）平均2017EPB在1.7x，部分大型券商估值低至1.2-1.3x2017EPB。资料来源：wind，海通证券研究所3.2券商：估值绝对低位，持股待涨17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00中信证券Ⅱ指数P/BAverage+1sd-1sd图11行业（中信II级指数）历史PB（倍）资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所3.2券商：估值绝对低位，持股待涨18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(亿元）201520162017E悲观2017E中性2017E乐观经纪业务日均股基交易额10,5685,5534,8005,2005,500佣金率0.05%0.04%0.04%0.04%0.04%佣金收入2,6911,053806903986增速156%-61%-23%-14%-6%投行业务股权融资收入219216178244250债券融资收入219355167176185并购收入138164213246279股债承销收入576735559666714增速74%27%-24%-9%-3%资本中介业务两融净收入495318277280292股票质押收入186228270282293资本中介收入6815