对本轮债券熊市的思考华创债券走进农商行系列培训温故而知新20170614华创证券17页

证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。温故而知新——对本轮债券熊市的思考(华创债券走进农商行系列培训)华创债券屈庆2017年6月14日证券研究前言本文是对2016年债券市场熊市的思考，分析的问题恰恰是当时市场忽视的问题，有些则是当时市场存在较大分歧的问题。当然，这些问题可能依然是目前债券市场的焦点问题，期待本文的角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能是非主流的想法。1.去产能就一定导致经济下滑吗？2016年初市场对经济比较悲观，去产能可能导致经济更快的下滑，但是实际情况并非如此。2015年底，产能利用率不高，去闲置的产能对短期经济不产生压力；2014年开始，企业去库存比较充分，2015年底，库存较低；2016年在房地产市场回暖和基建持续高位的带动下，企业开启了补库存的周期；2015年底工业企业产能利用率已经很低2016年经历了补库存70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.002012-08-032012-11-032013-02-032013-05-032013-08-032013-11-032014-02-032014-05-032014-08-032014-11-032015-02-032015-05-032015-08-032015-11-032016-02-032016-05-032016-08-032016-11-032017-02-032017-05-03高炉开工率:全国2.微观行业的改善也是宏观经济的复苏2016年宏观数据并没有出现明显的波动，但是微观行业的改善是非常明显的，这本身也是经济复苏的表现：工业企业业绩改善，最差的周期行业煤炭钢铁业绩改善；就业数据比较稳定；这一点告诉我们，政府也是看微观行业的。钢铁煤炭业绩改善2016年企业业绩明显改善-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.002009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03工业企业:利润总额:累计同比4.006.008.0010.0012.0014.0016.000.600.700.800.901.001.101.201992-121994-031995-061996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-06全国职业供求分析:求人倍率:(左)GDP:不变价:当季同比2016年就业市场比较稳定3.关注数据的扰动：辽宁2016年我们曾经撰写过系列专题讨论辽宁经济数据挤水分的问题。不可否认的是，辽宁挤泡沫的行为对16年的投资数据还是产生了较大的影响；在经历了2016年的挤水分之后，2016年底辽宁投资已经出现了回暖的迹象，反映出辽宁经济数据挤水分接近尾声。2017年由于低基数的因素，辽宁投资增速有望快速回升，并带动全国投资回升。17年辽宁投资回升对全国投资形成带动作用辽宁投资增速由于基数效应在17年开始回升(100)(80)(60)(40)(20)0202013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-01辽宁:固定资产投资完成额:累计同比6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-04剔除辽宁后的投资增速全国投资增速4.名义GDP对名义利率的影响单个因素对债券市场的影响是比较容易分析的，但是当核心因素方向不一样时，该如何评估影响？2016年经济数据平稳小幅回升，通货膨胀水平明显回升，名义GDP回升幅度较大，因此对债券市场利率形成了较大的向上压力；2017上半年的名义GDP维持在高位，下半年名义GDP温和回落，经济基本面对债券市场的压力会小一些；2.503.003.504.004.505.005.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-08GDP:现价同比中债国债到期收益率:10年:季名义GDP回升带动国债利率回升5.政策的变化并非一蹴而就2016年至今，议题含有“分析研究经济工作”的政治局会议至今已经召开5次。在推进供给侧结构性改革的主线上，在稳定的宏观经济政策下，有三坚持，一实行，一落实：坚持稳中求进工作总基调坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的总体思路实行积极的财政政策和稳健的货币政策全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务在坚持稳重求进的工作总基调和稳健货币政策的前提下，五次经济会议关于金融风险问题叙述有所差异，这些差异表现在随着时间向后推，越来越强调防控金融风险。分析研究当前经济形势和经济工作2016/4/29分析研究当前经济形势部署下半年经济工作2016/7/26分析研究当前经济形势和经济工作2016/10/28分析研究2017年经济工作2016/12/9分析研究当前经济形势和经济工作审议2017/4/25没有提到金融风险存在一些必须高度重视的风险隐患。引导社会资金更多投向实体经济保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度重视，努力加以解决。高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度货币政策执行报告的变化2016年至今，央行总共公布5份货币政策执行报告，从时间上看，每次都在政治局工作会议之后，从内容上是在稳健的货币政策前提下，加强预调微调，进一步增强调控的针对性和有效性。2016年5月一季度报2016年8月二季度报2016年11月三季度报2017年2月四季度报2017年5月一季度报关于货币政策叙述下一阶段，继续实施稳健的货币政策下一阶段，继续实施稳健的货币政策下一阶段，继续实施稳健的货币政策下一阶段，实施好稳健中性的货币政策下一阶段，继续实施好稳健中性的货币政策关于风险叙述疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，守住不发生系统性金融风险的底线疏通货币政策向实体经济的传导渠道深化金融机构改革,守住不发生系统性金融风险的底线注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力,守住不发生系统性金融风险的底线更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系抑制资产泡沫防止“脱实向虚”，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全6.央行货币政策收紧的路径：量减价增货币政策收紧的路径：推出14天，28天逆回购，期限拉长的方式来抬高资金成本；收紧流动性，造成资金紧平衡；伴随着fed的加息而加息；整体而言，央行货币政策维持紧平衡，有主动和被动收紧的原因。央行在金融监管中的责任负债成本资产收益1、抬高杠杆成本，压缩资产收益2、抬高监管成本，压缩业务空间央行被动加息周期还没有结束2.202.302.402.502.602.702.802015-12-242016-01-242016-02-242016-03-242016-04-242016-05-242016-06-242016-07-242016-08-242016-09-242016-10-242016-11-242016-12-242017-01-242017-02-242017-03-242017-04-242017-05-24逆回购利率:7天逆回购利率:14天逆回购利率:28天7.杠杆加在哪里？不是产品户的杠杆2016年以来的加杠杆体现为银行资金来源的杠杆，也就是银行通过同业理财，同业存单来对接委外，但是产品户的杠杆是可控的；一旦银行资金来源不稳定，可能导致产品户的杠杆快速被动上升；因此，去杠杆的节奏应该看同业资金规模的下降，而不是产品户的杠杆变化；本轮金融杠杆的路径同业存单成为银行加杠杆的工具C银行B银行A非银机构超储同业理财超储委外收益债券等投资回到银行负债端(5000)05000100001500020000250002016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-01总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)8.曲线的形态隐含的风险和机会平坦的曲线一般隐含着风险或者机会：如果利率处于低位的平坦，应该买短期利率来防御；如果利率处于高位的平坦，应该买长期利率来进攻；目前长期利率处于历史中位数水平，叠加金融去杠杆的压力，长期利率有配置价值，但并不突出；相反，短期利率处于历史高位，如果短期利率不下降，长期利率也难下降，所以短期利率配置价值更高。利差高位，但10年国债还没到高位0.000.501.001.502.002.502.002.503.003.504.004.505.005.502002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-01国债:10年10-1利差0.000.501.001.502.002.500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502002-012002-1