后股权分置时期上市公司监管专题研究

后股权分置时期上市公司监管专题研究重构中小股东合法权益保护伞（知识之窗）中国证券报中小股东权益保护是证券监管部门的首要职责，也是资本市场成熟程度的主要标志。随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏止，但大股东对中小股东的强势地位没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生改变，冲突的焦点会发生转移。在后股权分置时代，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然对中小股东权益保护带来新的挑战：分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战；控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战；股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战；上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成的损害提出了挑战。后股权分置时期加强中小股东权益保护的重要意义随着股改的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟资本市场过渡。从国际经验看，加强中小股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。美国证券市场建立起了证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之中小股东权益保护直接影响公司价值。从LaPorta等人对一些国家（地区）中小股东保护程度所作的实证研究看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值/GNP的比率较高，每百万人的上市公司数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有直接的正相关关系。对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为，就得不到投资者认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，导致公司内在素质下降。中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，SimonJohnson等人在研究了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌情况后，得出了投资者保护程度与金融稳定之间存在密切关系的结论。由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时期，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》在“股东的平等待遇”一节引入了股东实质平等原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。这两者之间存在着深层次的抵触，因为资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义，他们的意志为大股东的意志所掩盖，他们的诉求常被大股东视若无物，大股东有时为了自己的私利，利用其资本优势操纵公司，大肆侵害中小股东和利害相关者的权益。因此，国际上引入了股东实质平等原则，其目标就是要在坚持资本多数决原则的同时对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，用这一原则作为根本指导方针，有着十分重要的意义，它既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。强化中小股东的行权便利性。行权便利性是LLSV指标体系1衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标，也是实现贯彻“股东实质平等”原则的基本路径。具体来说，保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。虽然多数国家的法律都明确规定了股东（包括中小股东）享有选举权等所有者权利，但实际上中小股东行使权利的比例通常都很低，澳大利亚墨尔本大学的研究表明，澳大利亚证券市场上股东实际参与股东大会并投票的比例仅为33%，我国在2001年这一比例为18%，这使得公司的最高权力机构—股东大会很容易被大股东操纵，即使是在中小股东总体持股比例很高的情况下。究其原因，根本在于中小股东行权面临诸多现实障碍，这些障碍可归结为两个方面，一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本，例如一些国家不允许通讯投票就增加了股东参加股东大会的成本，一些国家在股东大会前禁售股份就给股东行使退出权设置了障碍；另一个方面是信息障碍，即公司没有给中小股东对待表决议案或候选董事提供足够的了解时间和机会，中小股东对公司的真实运营状况更是缺乏有效的了解渠道，信息障碍使中小股东失去决策依据，妨碍其正确行权。参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可以从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。诉讼便利性是LLSV指标体系衡量中小股东权益保护的另一指标，是对中小股东权益进行保护的事后机制。所谓诉讼便利性是指中小股东受到侵害后，能以较低的成本、较快的时效、较大的获胜概率通过民事诉讼对侵害人进行追偿，从而保护自己的利益。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。德国大陆法系国家（地区）多数在这方面做得较差，例如，德国2001年以前，法律禁止私人起诉上市公司，2001年第四部金融市场促进法颁布之后也只允许持股10%或100万欧元以上的股东提起诉讼。类似的，我国起诉上市公司须以证监会行政处罚为前置条件的规定同样限制了中小股东的起诉权。因此，我们需要在法律规定上降低证券诉讼的门槛。保障诉讼便利性的第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。通常，单个中小股东的支付能力有限，且其胜讼收益也相对较少，因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力，即使是在胜诉的可能性很大的情况下。这种情况在日本、韩国、我国台湾地区都相当普遍，即使在美国，这一问题也曾经相当突出，但经过改革，美国证券市场建立起了两种机制较好地解决了这一问题：后股权分置时代，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。此外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。安然事件发生后，就有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和企业与他们联系，进行集体诉讼。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛，使既有法律规定发挥了更大的效能。二是美国证监会（SEC）拥有较多的立法和司法权力，以强的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威摄力的同时还节省了监管成本。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，从而减少了法律时滞；SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，从而大大简化了诉讼程序；SEC还有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理；不仅如此，SEC还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本。在这些机制下，上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉，上世纪60年代到90年代的三十年间，有20%以上的美国上市公司被投资人起诉，这样就很好地保护了投资人利益，而更为重要的是，法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用，对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑，一定程度上抑制了违法行为的发生。日、韩及我国台湾地区的做法则不相同，它们是发展起一些非盈利性组织来代理中小股东进行集体诉讼，如韩国的PSPD（People'sSolidarityforParticipatoryDemocracy），日本的ShareholderOmbudsman，这些组织通过会员费和其他渠道积累资金，代理中小股东发起集体诉讼，并代为支付诉讼费用。这种做法与美国证券诉讼的“风险代理机制”虽然很不相同，但同样在一定程度上降低了中小股东诉讼的法律成本，也值得我们借鉴。此外，设立投保基金并由其酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。增强信息披露的公平性。股权分置时代，信息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件。后股权分置时代，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已经不适应时代的发展，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。