外资要约收购我国上市公司初探

外资要约收购我国上市公司初探目录一、“收购”的概念二、我国证券法中的“收购”三、外资收购我国上市公司的策略分析（一)认购B股（二）协议收购（三）间接收购四、要约收购（一）收购要约的定义（二）收购要约的公布（三）收购要约的内容（1）收购的证券类别与数量（2）对价的主要方式（3）价格确定（四）要约期限（五）要约的变更（六）要约的撤销（七）对收购要约的承诺（八）要约收购的结果外资[i]对国内上市公司的收购起始于1995年中期，此后一直方兴未艾。1995年7月，日本五十铃自动车株式会社和日本伊藤忠商事株式会社声称一次性购买“北京北旅”4002万股法人股。1995年9月，美国福特公司以4000万美元入股江铃汽车。[ii]日本松下印刷株式会社和新进商会株式会社也与“银广厦”签定合同项目。马来西亚乐斯工程有限公司一次性投资7000万美元，购买江苏杨中大桥50%的股权。[iii]此外，外资还通过证券市场流向我国基础行业（如航空、机场建设、能源等）。[iv]2000年9月15日，“跨国公司在中国的新商机”专题研讨会在上海举行。这次会议由中国银行全资拥有的投资银行中银国际主办，旨在中国正式加入WTO后为中外企业寻找、拓展更多的市场购并机会。[v]以上种种，标志着外资并购国内企业已经发展到借助证券市场来进行的新阶段。一、“收购”的概念收购，是公司法和证券法中出现的概念。简言之，是通过购买一家上市公司的股份以获得该公司控制权的法律行为。我国法规中最早给收购下定义的是《深圳上市公司监管暂行办法》[vi]第5章第47条：“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司（或公众公司）的股份，而获得对该公司控制权的行为。”此后的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）[vii]以及《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）[viii]都没有对收购下定义。目前的用法多为并购，即收购与兼并的合称，可能是源于对英美国家中M&A（MergerandAcquisition）术语的沿用。公司收购的概念最早源于普通法上的“Takeover”与“Acquisition”两个词。[ix]依据布莱克法律词典，“Takeover”的意思是：“取得控制权或经营权――并不一定限于绝对所有权（AbsoluteTitle）转移”。[x]包括了直接购买公司资产和收购股权在内的所有权和控制权的取得。在涉及股权收购时还包括：1．要约人与目标公司的控股股东达成股权转让协议（agreementbetweentheofferorandthecontrollersofthetargetcompany）；2．在证券交易所购买目标公司股份（bypurchaseofsharesatthestockexchange）；３．发出公开收购要约（byatake-overbid）。[xi]“Acquisition”在布莱克法律词典中的意思：“获得特定财产所有权的行为”。[xii]当它与控制权结合起来时，依据美国《1934年证券交易法》，可以有3种方式：1．发出公开收购要约（tenderoffer）；２．通过公开市场购买（open-marketpurchase）；３．私下协议（agreement）。[xiii]经常与收购一起出现的词语还有“兼并”和“合并”。其中，合并是指两个或两个以上的公司依照法律规定或合同约定而归并为一个公司的行为。[xiv]“兼并”来源于英语“Merger”。依据《大不列颠百科全书》对“兼并”（Merger）的解释是：“两个或更多独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司。”依据布莱克法律词典，兼并可以通过3种方式进行：1．用现金或证券购买其他公司的资产；2．购买其他公司额股份或股票；3．对其他公司的股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。[xv]从以上介绍中我们不难发现收购与兼并有着密切的联系。从动机上看，都是为了取得对其他公司的控制权；从结果上看，都满足了企业对外扩张的需求；从手段上看，都包括购买目标公司发行在外有表决权的股票。就上市公司运作的角度而言，二者在许多方面是重叠的，故而在美国有M&A的用法。但是，收购与兼并还是有区别的。从主体上看，收购的主体可以是法人和自然人，而兼并的主体只能是法人――兼并公司与被兼并公司；从操作层面看，收购可以不通过目标公司的管理层，而兼并必须通过被兼并公司的管理层；从法律结果看，收购不导致被收购公司法人资格的丧失，仅可能导致被收购公司上市地位的丧失，[xvi]而兼并必然导致被兼并公司的法人资格的丧失；从法律程序看，兼并必须通过双方股东大会批准，而收购（特别是要约收购）基本上与股东大会无关。二、我国证券法中的“收购”我国《证券法》第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”这里出现了“要约收购”与“协议收购”两个概念。要约收购又称公开要约收购，指在证券交易所外，直接向一家股份公司（目标公司）的全体股东发出公开要约，在一定期间内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位。[xvii]上文所说之英国的Take-overbid和美国的Tenderoffer就属于要约收购。协议收购指收购人于证券交易所以外，通过与被收购公司股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。上文中提到的Agreement就属于协议收购。我国证券法中没有对要约收购与协议收购的程序作出规定，只是规定了“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购”的要触发强制要约收购。就获得公司控制权而言，要获得对目标公司的控制权所需的持股数依据目标公司发行在外的股份规模和分散程度而有所不同。这就有可能出现收购方通过证券交易所的证券交易，其持有的目标公司的股份没有达到触发强制要约的30％以前就能使收购方获得对目标公司的控制权的情况，如1993年9月发生的“宝延事件”。[xviii]这种通过交易所进行的收购明显不符合上述的要约收购或协议收购的定义。对这种收购如何给予界定？有学者提出市场收购的概念。[xix]由于依据《证券法》持股数未超过上市公司已发行的股份的5%的，不用承担信息披露义务，从而市场收购可分为需披露的市场收购和不需披露的市场收购。通过以上分析，笔者认为目前我国收购上市公司的形态可以有以下两种：其一，场外收购。即在证券交易所外进行的收购，包括要约收购和协议收购。其二，场内收购。即在证券交易所内进行的收购，包括不需披露的场内收购（控股所需持股数在已发行股份5%以下）和需披露的场内收购（控股所需持股数在已发行股份5%到30%之间）。在此，无论是场内收购还是场外收购，只要持股数超过已发行股份30%仍然要收购的就要引发强制要约收购。三、外资收购我国上市公司的策略分析外资曾经采用过的收购上市公司的方法有以下三种：(一)认购B股1995年8月，江铃汽车与美国福特公司签署江铃汽车的B股认购和联合开发协议。福特认购江铃汽车发行B股总额额80%，占江铃汽车总股本的20%，成为后者的第二大股东。1997年1月起，江铃汽车成为一家既有A股又有B股的上市公司。1998年11月，江铃汽车以私募配售方式增发了17000万股B股，福特又配售了其中的12000万股，占增发股份的70.59%。目前，福特共持有江铃汽车股份25864.3万股，占江铃汽车总股本的29.96%。[xx]这一成功范例为我们提示了一条外资购买我国上市公司发行在外的B股、H股和N股来实现控股参股目的的可行道路。特别是对那些还发行有A股的上市公司，此举无疑有助于在封闭的A股市场上为外资撕开一个缺口。但是，由于我国上市公司发行的B股、H股、N股等在其总股本中的比重有限，对其认购并不一定就能达到控股该上市公司的目的。（二）协议收购1995年7月，北旅向日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社一次性转让法人股25%，计4002万股。并购后，五十铃自动车株式会社持股比例为15%，伊藤忠商事株式会社持股比例为10%，分列第2和第3大股东。日方占有董事会15名中的4名（其中副董事长1名），监事会6名中的1名。由五十铃派员出任北旅总经理，占据新设立的总经理助理职位3名中的2名。[xxi]此次事件开创了外资以协议收购形式认购上市公司法人股从而间接进入中国A股股票市场的先河。[xxii]（三）间接收购1996年3月，法国圣戈班工业集团在香港收购了福耀玻璃两家发起法人股东――香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外发展有限公司。间接持有福耀玻璃42.166%德股份，成为其第一大股东。[xxiii]此次收购，绕过了要约收购和中小股东，通过对大股东的收购来实现对目标公司的间接收购。由于这种方法涉及在境外收购我国上市公司的控股股东，故不再本文讨论范围内。以上案例所暴露出来的问题，反映了我国证券市场目前十分独特的股权结构，具体表现在三个层次：（1）上市公司的股权结构可以分为国有股、法人股、内部职工股、社会公众股和外资股。（2）上市公司的全部股份被人为地分成流通股和非流通股。国家股、法人股不能流通；公众股以人民币标价上市，只供国内个人或法人认购。（3）证券市场分割为A股市场和B股市场。这种特殊的股权结构带来外资要约收购我国上市公司中最大的问题，即是否允许外资进入A股市场。我国的A股市场从一开始就服务于国有大中型企业改制筹资和资本运作，从而不对外开放。[xxiv]但是，外资通过入股、借壳等方式对A股市场的渗透却已经是一个不争的事实。目前，在深沪两市的Ａ股市场上，有外资背景的上市公司已达50多家。[xxv]中国证监会主席周小川指出，要积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限度地进入A股市场。[xxvi]2001年5月，外经贸部发出的《对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份有限公司有关问题的通知》指出，外商投资股份有限公司申请上市发行Ａ股，需获得外经贸部同意，而且要按规定和程序设立或改制，还需符合外商投资产业政策。上市后，公司中非上市外资股比例应不低于总股本的25%。2001年11月14日，证监会和外经贸部联合颁布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》更是对外商投资股份有限公司股票上市的条件作了明确的规定。[xxvii]这些都标志着外资进入A股市场已经得到官方的认可。事实上，目前已经有外资企业谋求其股票的上市，如联合利华。[xxviii]允许外资进入A股市场，是证券市场市场化、规范化和国际化的客观需要和必然选择。我国已经加入WTO，按其金融服务协议的要求，中国在入世的五年后必须对外资全面开放金融市场，对外资企业适用国民待遇。届时，外资将全面进入中国的证券市场。[xxix]在这五年的过渡期内引导外资进入A股市场，将有助于进一步吸引外资，改善中国资本市场的结构，提高上市公司的素质，促进资本市场规范发展。而且必将促进银行业、基金业的对外开放，增加A股市场的有效需求，推动A股市场供给与需求的双向扩容。本文将在允许外资进入A股市场的前提下，试图对今后外资通过要约收购方式收购我国上市公司做些前瞻性探讨。由于协议收购和场内收购将涉及信息披露，一致行动人和内幕交易等复杂问题，以后另文讨论。四、要约收购我国《证券法》并没有对这种一开始就直接向目标公司的全体股东发出收购要约来购买其手中股票的方式作出具体规定。要约收购的核心是收购要约，此外还包括反收购以及要约收购的法律责任等复杂内容，本文仅讨论收购要约。由于证券买卖从本质上说也是一种合同行为，现结合合同法基本原理和《证券法》相关内容对收购要约探讨如下：（一）收购要约的定义股票交易与其他交易一样，是以要约的发出作为交易的开始。收购要约是收购人向目标公司的股东表明购买其手中某种股票意图的意思表示。我国《证券法》对于收购要约没有定义。但是收购要约却是整个要约收购的中心，具有很重要的法律意义。《加拿大商业公司法》第187条[xxx]、美国《威廉姆斯法》第13（d）－（f）以及[xxxi]日本《证券交易法》第27条之三1项、27条之二二之二2项[xxx