20151022国金证券食品饮料收入加速格局混沌下的葡萄酒行业

-1-敬请参阅最后一页特别声明长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币）行业优化平均市盈率36.42市场优化平均市盈率18.99国金其它饮料指数4363.38沪深300指数3473.25上证指数3320.68深证成指10915.99中小板综指11018.34刘枝花分析师SAC执业编号：S1130515060001(8621)[e-mail]收入加速、格局混沌下的葡萄酒行业行业观点未来3-5年全球葡萄酒消费增量95%将来自中国，未来十年中国将可能超越美国从第五跃居成为第一大葡萄酒消费国，预估未来5-10年行业长期平均增速在10%。中国葡萄酒供给严重小于需求，目前是全球葡萄酒生产第八大国，需求第五大国，供需缺口的25%-30%量主要由进口葡萄酒来补足。随着人均葡萄酒消费量的不断攀升，葡萄酒进口占比将可能从目前的25%-30%提升到50%左右。全球葡萄酒集中度很低,CR10仅为12.6%，目前类似百威啤酒这种超级葡萄酒龙头并未形成。国际葡萄酒龙头企业仍主要深耕本土市场，进入中国以与国内企业战略合作为主，或仍需较长时日才有真正发力可能。国内企业竞争格局优化：由于体制、管理等综合因素，张裕已经和国内竞争对手长城、王朝、威龙在2012年后拉开差距，国内竞争对手追赶难度较大。进口葡萄酒虽然增速高，但国内大型进口酒商盈利恶化。中国最大的进口酒贸易公司建发酒业，目前已经亏损了，预判公司3年内无法恢复元气。同时短期来看，具备争当进口商龙头的国内企业目前规模仍小，还未到发力时刻。张裕早在2005年已经成功转型为中高层充分持股的中外合资企业。张裕管理到位，市场拿捏能力、推广能力、售后管理在业内首屈一指。张裕独特的“三级”营销网络体系，使张裕拥有充分话语权，渠道下沉、进口占比提升的战略转型成功概率很高。参照星座集团等葡萄酒酒业发展路径并结合中国葡萄酒发展阶段，我们认为公司存在参股国际巨头、与国际巨头战略合作的可能性。投资建议把握中国葡萄酒行业黄金十年发展趋势，建议买入行业龙头张裕，我们预估张裕未来3-5年收入增速将超越行业增速，达到20%左右水平。张裕业绩预测：2015-2017年EPS1.64\1.90\2.21，目前股价38，对应PE23\20\17倍。催化剂：张裕参股国际巨头、与国际巨头战略合作风险提示：国内企业持续受进口酒冲击在建工程转固速度存在一定不确定性进口酒战略推进速度存在一定不确定性3594426949435618629369677642141022150122150422150722151022国金行业沪深3002015年10月22日其它饮料行业2014年日常报告评级：增持首次评级行业研究证券研究报告行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明图表1：行业内重点公司投资评级（人民币）股票名称收盘价（元）已上市流通A股（百万股）13EPS（元）EPS14%1314EPS（元）13PE14PE投资评级上期评级张裕A374531.531.432426买入中葡股份6.468100.020.01323646持有通葡股份21.832800.050.014362183持有来源：国金证券研究所行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明全球葡萄酒简介葡萄种植全球葡萄酒年产量在270MHL左右，消费量在240MHL左右。产量下降，需求稳步向上，供过于求缺口减少。图表2：全球葡萄酒供应来源：国金证券研究所、WIND图表3：全球葡萄酒需求来源：国金证券研究所、WIND全球的葡萄种植面积在7573千公顷，其中中国占了833千公顷，占了全球种植的11%。中国是全球葡萄种植面积第二大的国家，而且是为数不多近几年葡萄种植面积不断增加的国家。行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明图表4：全球葡萄种植面积占比图表5：全球葡萄种植面积（单位：千公顷）来源：国金证券研究所、WIND来源：国金证券研究所、WIND全球葡萄种植面积有55%用于生产葡萄酒，35%用于生产新鲜葡萄，8%用于生产葡萄干，其他为葡萄果汁等。与主流国家不同，中国的葡萄种植85%用于了生产新鲜葡萄，只有15%左右用于生产葡萄酒。这与葡萄酒发展史、经济发展程度、环境均有一定关系，简单来说，酿酒用葡萄鲜食味道佳（但可能品种小，使用不方便），鲜食葡萄由于糖分含量等多种原因却不一定适合酿酒。同时根据终端调研了解，中国的产区宁夏、山东正在发生积极变化，目前宁夏的部分酒庄品质与法国波尔多列级酒庄品质不相伯仲。图表6：全球葡萄种植结构图表7：全球葡萄种植结构来源：国金证券研究所、WIND来源：国金证券研究所、WIND葡萄酒生产与消费全球生产270MHL葡萄酒，10个国家生产了全球80%的葡萄酒。由于酿酒的葡萄适合生长在纬度30-50度之间，受洋流和海拔影响，全球主要葡萄酒产区有法国、意大利、西班牙、美国、澳大利亚等国家。中国只占葡萄酒产量的4%左右，约11MHL,且今年产量略有下降，在所有国家中排第八。2014年鲜食葡萄干葡萄酒中国8467742214811美国7209320029548法国441。。。61875意大利10377。。。59279西班牙2886450630土耳其189064295816智利775793013913阿根廷12518020137印度21949336229伊朗135611600。。。全球统计24767513056357750行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明图表8：全球葡萄酒产量地图图表9：全球葡萄酒产量数据来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor来源：国金证券研究所WIND、euromonitor全球葡萄酒消费大国包括美国、法国、意大利、德国，中国等。中国葡萄酒消费在16MHL,排世界第五。消费大于生产，缺口约5MHL。因此目前中国葡萄酒目前进口占比在25%-30%左右。图表10：全球葡萄酒销量图图表11：全球葡萄酒销量数据来源：国金证券研究所WIND、euromonitor来源：国金证券研究所WIND、euromonitor葡萄酒的国际贸易2014年，西班牙、意大利、法国三个国家的出口量和金额占了全球的一半。全球葡萄酒净进口国家包括：美国、中国、德国、英国、俄罗斯等。全球葡萄酒净出口国家包括：法国、阿根廷、葡萄牙、意大利等。20102011201220132014(预测）2014/2013增长率Mhl法国44.450.841.542.046.711%意大利48.542.845.654.044.7-17%西班牙35.433.431.145.338.2-16%美国20.919.121.723.622.3-5%阿根廷16.315.511.815.015.21%澳大利亚11.411.212.312.312.0-2%南非9.39.710.611.011.33%中国13.013.213.511.811.2-5%智利8.810.512.612.810.5-18%德国6.99.19.08.49.29%葡萄牙7.15.66.36.36.2-2%罗马尼亚3.34.13.35.13.7-27%新西兰1.92.41.92.53.229%希腊3.02.83.13.32.9-13%巴西2.53.53.02.72.71%匈牙利1.82.81.82.72.6-4%奥地利1.72.82.12.42.0-16%OIV全球总计265.0268.0258.0291.0270.0-7%20102011201220132014(预测)2014/2013增长率Mhl美国28282930311%法国2929292928-3%意大利2523232220-6%德国2020202020-1%中国1617181716-7%英国1313131313-1%俄罗斯1212111010-7%阿根廷1010101010-4%西班牙11101010102%澳大利亚555550%加拿大55555-4%葡萄牙555442%南非343347%全球总计240243243243240-1%行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明图表12：葡萄酒国际贸易来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明中国葡萄酒简介葡萄酒分类及制作过程葡萄酒的分类方法很多，按颜色分为红葡萄酒、白葡萄酒、桃红葡萄酒。按国际通用分为非加强静止葡萄酒、其他葡萄酒，其他葡萄酒包括起泡酒、加强型葡萄酒。按含糖量分为干型、半干型、半甜型、甜型葡萄酒。非加强静止葡萄酒指在葡萄酒酿造过程中没有额外加入酒精、糖分、二氧化碳或者其他物质加强的葡萄酒。图表13：葡萄酒的分类来源：国金证券研究所、网络葡萄酒的制作原理是酵母将葡萄果肉内的糖分解为水、酒精和热量的过程。葡萄酒的生产流程包括采摘、分拣、破碎、（压榨）、发酵、（熟化）、装瓶。葡萄酒的颜色来自于葡萄皮中的色素。其中白葡萄酒为避免着色，是先压榨将果肉和果皮分离再发酵，桃红葡萄酒是在发酵过程中让果肉和果皮短时间接触、着色后分离，再发酵，而红葡萄酒是先充分发酵，再果肉和果皮分离。行业研究-8-敬请参阅最后一页特别声明图表14：干红葡萄酒生产流程来源：国金证券研究所、网络葡萄酒的体量及增速由于euromonitor中WINE包含了非蒸馏谷物酒-黄酒，黄酒消费国主要在中国。WINE中除了黄酒，99%为非加强型静止葡萄酒，所以在使用euromonitor数据时，我们简单近似理解非加强型静止葡萄酒消费量及增速即为中国葡萄酒整体体量和增速趋势。图表15：中国非加强型静止葡萄酒消费量及增速（单位:百万升）来源：国金证券研究所、EUMONITOR可以看到，我国葡萄酒消费量在20亿升不到，过去十年的复合增速高达-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明14%。中国葡萄酒未来增速预判我们预计未来十年，中国葡萄酒增速依然会很快，原因如下：第一：全球葡萄酒消费占酒精消费比例11%VS中国葡萄酒消费占酒精消费比例7%，中国葡萄酒消费在结构上有较大提升空间。图表16：全球酒类消费结构图表17：中国酒类消费结构来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor第二，人均消费量，及人口结构变化：全球人均消费葡萄酒4L/年，美国消费10.3L/年，法国43L/年，意大利32L/年，德国23.5L/年，而中国人均消费1.2L/年。图表18：全球葡萄酒主要消费国人均消费量来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor从人口消费力来看，中国的80后、90后正在成为消费主力军，相比60、70后倾向消费白酒，这个群体更易接受葡萄酒。行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明图表19：中国人口结构及葡萄酒消费人群年龄段分布来源：国金证券研究所、WIND、euromonitor第三：现代人对健康越来越重视。酒精会降低血液稠度，有助于防止血液凝块，刺激肝排除有害胆固醇。葡萄酒中的多酚和单宁（抗氧化成分），如放松动脉壁、组织有害自由基的形成，具有美容养颜功效。图表20：葡萄酒成分来源：国金证券研究所、网络中国葡萄酒未来增速判断：EUROMONITOR预估2013-2018年全球葡萄酒增长中的95%来自中国。(按非加强静止葡萄酒口径过去十年复合增速14%，未来依然会维持这么高的增速)。O.I.V.的预估，中国2014-2018年5年将是葡萄酒消费国增速最快的国家，行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明O.I.V.口径下过去十年中国葡萄酒的消费复合增速在3%左右，未来5年会达到4.5%，呈现加速之势。考虑到酒精占比、人口结构、消费趋势、葡萄酒过去增速及行业空间，我们预估未来5年中国葡萄酒行业增速将超过GDP增速，预估年增速在10%左右。将是食品饮料板块子行业增速最