20170106中金公司金枫酒业600616再次覆盖中性区域黄酒龙头亟待开发全国市场

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2017年1月6日金枫酒业区域黄酒龙头，亟待开发全国市场再次覆盖再次覆盖中性投资亮点再次覆盖金枫酒业公司（600616）给予中性评级，目标价13.20元，对应2017年3.3xP/B估值。理由如下：►黄酒消费时代来临。黄酒2015年销量增速10%，成为最快的酒类细分品类，同时作为健康低度的中国独特酒种，具备价值分层明确的特点，适应大众消费升级。►公司为海派黄酒龙头，上海市场份额50%居第一位。主打品牌“石库门”、“和酒”与“金色年华”，收入占比约1:1:1。►口味和包装具有创新性，区别于传统黄酒。改良传统绍兴黄酒酿造工艺，酒体晶莹剔透、清甜可口；包装与宣传打时尚雅致的品牌形象。品牌区隔清晰。石库门/金色年华/和酒分别定位中高档/年轻消费者/低档，独立品牌区分，有利于价格体系稳定。►原有品牌受困本地市场而增长乏力。原有品牌和市场布局长期聚焦上海，收入占比超过90%，增长受累于低档酒下滑。品牌和渠道在省外市场培育不足，短期难以快速放量。并购和其他酒种业务对业绩短期难有明显贡献。我们与市场的最大不同？1）管理费用率将直接受益于仓储费用的下降。2）并购对整体增长拉动有限。潜在催化剂：1）“全兴”白酒注入公司。2）并购其他黄酒企业。盈利预测与估值预计公司2016~18年EPS分别为0.151/0.156/0.171元，同比增长0.3%/3.5%/9.5%，CAGR为4.4%。综合绝对估值与相对估值法，2017年目标价13.2元，对应2017年3.3xP/B，再次覆盖给予“中性”评级。风险其他品牌加大在上海投入，公司在主要市场面临更加激烈的竞争。股票代码600616.SH评级*中性最新收盘价人民币12.98目标价人民币13.2052周最高价/最低价人民币13.19~8.26总市值(亿)人民币6730日日均成交额(百万)人民币166.62发行股数(百万)515其中：自由流通股(%)9530日日均成交量(百万股)13.75主营行业食品饮料(人民币百万)2015A2016E2017E2018E营业收入1,0671,1331,1901,265增速13.3%6.1%5.1%6.3%归属母公司净利润78788088增速8.7%0.3%3.5%9.5%每股净利润0.150.150.160.17每股净资产3.803.904.014.13每股股利0.050.050.050.05每股经营现金流0.310.430.280.29市盈率86.185.983.075.8市净率3.43.33.23.1EV/EBITDA47.235.433.830.6股息收益率0.4%0.4%0.4%0.4%平均总资产收益率3.3%3.2%3.4%3.6%平均净资产收益率4.0%3.9%4.0%4.2%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部邢庭志袁霏阳陈文凯分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080511030012SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080116040046647382911001092016-012016-042016-072016-102017-01相对股价(%)600616.SH沪深300中金公司研究部：2017年1月6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2015A2016E2017E2018E利润表营业收入1,0671,1331,1901,265营业成本550596625661营业税金及附加39424447营业费用202224243257管理费用183188196207财务费用12-2-3其他-10000营业利润83808596营业外收支20212019利润总额103102105116所得税33313034少数股东损益-7-7-6-6归属母公司净利润78788088EBITDA137181186203资产负债表货币资金423337429524应收账款及票据145141147154预付款项17191920存货775745781826其他流动资产281281281281流动资产合计1,6411,5231,6561,805固定资产及在建工程502537475406无形资产及其他长期资产298284273262非流动资产合计825846772693资产合计2,4462,3502,4092,479短期借款210505050应付账款及票据228246256269其他流动负债89910流动负债合计446305316329长期借款和应付债券0000非流动负债合计0000负债合计479338348362股东权益合计1,9572,0092,0642,126少数股东权益1582-4负债及股东权益合计2,4512,3552,4142,484现金流量表净利润78788088折旧和摊销4499104109营运资本变动-3250-31-40其他71000经营活动现金流160221146149投资活动现金流入37000投资活动现金流出-407-120-30-30投资活动现金流-343-120-30-30股权融资0000银行借款156000其他0000筹资活动现金流93-188-24-23汇率变动对现金的影响0000现金净增加额-89-869296主要财务比率2015A2016E2017E2018E成长能力营业收入13.3%6.1%5.1%6.3%营业利润33.5%-2.7%5.4%13.9%EBITDA18.5%31.6%3.1%8.8%净利润8.7%0.3%3.5%9.5%盈利能力毛利率48.5%47.3%47.5%47.8%营业利润率7.7%7.1%7.1%7.6%EBITDA利润率12.9%16.0%15.7%16.0%净利润率7.3%6.9%6.8%7.0%偿债能力流动比率3.684.995.255.49速动比率1.942.552.772.98现金比率0.951.101.361.59资产负债率19.6%14.4%14.5%14.6%净债务资本比率净现金净现金净现金净现金回报率分析总资产收益率3.3%3.2%3.4%3.6%净资产收益率4.0%3.9%4.0%4.2%每股指标每股净利润（元）0.150.150.160.17每股净资产（元）3.803.904.014.13每股股利（元）0.050.050.050.05每股经营现金流（元）0.310.430.280.29估值分析市盈率86.185.983.075.8市净率3.43.33.23.1EV/EBITDA47.235.433.830.6股息收益率0.4%0.4%0.4%0.4%资料来源：公司数据，中金公司研究部公司简介上海金枫酒业股份有限公司控股股东为上海糖烟集团，公司是国内率先实现黄酒工业化生产的企业，研发能力、盈利能力、酿造工艺、技术装备等位于行业领先水平。“石库门”、“和酒”“金色年华”是公司主要品牌，在上海市场占据主导地位。近年来，公司收购绍兴白塔、无锡振太酒业向沪外市场扩展，同时开发葡萄酒、料酒业务，打造多酒种业务平台。中金公司研究部：2017年1月6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录黄酒消费时代来临....................................................................................................................41）黄酒基本完成整合，正在成为营收增速最高的大众酒类................................................................42）黄酒适合中国大众消费升级，产品分层价值明确........................................................................53）黄酒全国化的壁垒在快速降低，渠道商推动黄酒成长..................................................................64）黄酒全国化的空间正在打开，结构提升增长弹性加大..................................................................7金枫酒业是海派黄酒龙头，创新改良传统黄酒...................................................................................8海派黄酒领导者，技术口味创新................................................................................................8品牌区隔清晰，中高档产品占比较高..........................................................................................8本地市场增长放缓，外埠短期难见明显增长......................................................................................9本地市场占比高，但总体增长乏力.............................................................................................9并购更多是一次性效应，持续增量贡献较小..................................................................................9多酒种业务短期收入贡献有限，但潜在白酒注入值得关注.................................................................9收入平稳增长，目标价13.2元，再次覆盖给予“中性”评级.............................................................10收入平稳增长，管理费用率2017年开始下降..............................................................................10目标价13.2元，再次覆盖给予“中性”评级...............................................................................11图表图表1:大多数行业主流品牌已为上市公司拥有.................................................................................4图表2:黄酒行业占比酒类过低....................................................................................................4图表3:2011年后黄酒行业销量增速超过其他酒类............................................................................5图表4:黄酒形成以年份为基础的价格体系..................................................................