从周期比较看白酒行业高端酒增速换挡重点关注次高端名酒及优质地产酒20181121民生证券29页

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1报告摘要：两次白酒周期比较：消费升级是贯穿始终的核心驱动因素，本轮景气周期中商务消费比重下降，自发消费比重上升两次周期的相同点：居民收入持续上升带动白酒消费升级是行业景气周期的长期支持。消费升级是贯穿两轮白酒周期的核心驱动因素。两次周期的不同点：2015年后自发消费逐步取代商务消费。2003-2012年，居民自发消费和商务消费共同构成白酒消费主要需求端。2015年后，商务消费复苏不明显，民众自发消费已成为行业复苏的主要驱动因素。高端酒提价节奏放缓，业绩增速出现换挡本轮景气周期中，高端酒企的业绩增长主要来自于提价，销量的增长较为温和。从贵州茅台最新表态看，未来一段时间飞天茅台酒将无提价计划；从部分零售终端报价看，10月底五粮液零售价格略有回落，预计未来高端酒提价节奏将放缓。销量的温和增长将成为高端酒企维持成长性的主要手段。高端酒企业绩增速将出现换挡。次高端名酒、区域性核心品种高成长性可期随着高端酒零售价格上升，次高端、中高端白酒提价空间扩大，保证了相关企业的成长空间。与高端酒不同，次高端、中高端酒企的扩张必须兼具产品力和渠道力。具备全国扩张潜力的次高端名酒拥有较好的品牌形象和渠道控制力，未来成长性可期。优质地产酒具备小区域的高美誉度和强渠道力，也具备较好的成长性。历史数据显示，次高端名酒、优质地产酒具有较高的营收和利润弹性，未来公司经营改善能够很好地体现在业绩上。投资策略白酒景气周期进入下半场，高端白酒业绩增速将有所回落，未来应重点关注具备全国扩张潜力的次高端名酒和优质地产酒。次高端名酒方面，建议关注：【水井坊】、【洋河股份】、【山西汾酒】。优质地产酒方面，建议关注：【老白干酒】、【今世缘】。风险提示经济增速大幅下滑；消费升级不达预期；食品安全问题等。盈利预测与财务指标代码重点公司现价EPSPE评级11月20日2018E2019E2020E2018E2019E2020E002304洋河股份*95.535.526.657.9017.314.412.1-600779水井坊*29.071.271.802.3822.916.112.2600809山西汾酒*33.341.742.302.9519.214.511.3600559老白干酒*14.020.600.911.2323.415.511.4-603369今世缘*15.500.941.181.4316.413.210.8-资料来源：公司公告、民生证券研究院，标星公司EPS取自Wind一致预期[Table_QuotePic]行业与沪深300走势比较资料来源：wind，民生证券研究院分析师：陈柏儒执业证号：S0100512100003电话：[phone]邮箱：[e-mail]研究助理：熊航执业证号：S0100118080028S0100118080028电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_docReport]相关研究1．《2018年三季报综述：细分行业增速分化，关注绩优个股投资机会》201811032．《2018年中期策略：布局白酒享受业绩释放，关注大众品细分市场头部企业》201807013.《五粮液（000858）深度报告：品牌调整、渠道完善，二次创业再度起航》20180101[Table_Invest]推荐维持评级-35%-25%-15%-5%5%15%17-1118-0418-09食品饮料沪深300[Table_Title]食品饮料行业行业研究/深度报告高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒——从周期比较看白酒行业深度研究报告/食品饮料行业2018年11月21日深度研究/食品饮料行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2[Table_AuthorIntroduce]目录一、2003-2014年周期回顾：市场扩容明显，上升期全价格带共同繁荣，调整期腰部品种收缩较大....................3（一）2003-2012年景气期：营收与利润规模迅速扩大，各价格带白酒企业共同繁荣..................................................3（二）2013-2014年调整期：禁酒令、反“三公”消费导致需求断崖下降，塑化剂事件打击消费信心，次高端、中高端收缩较大....................................................................................................................................................................................8二、2015-2018年景气周期：提价引领复苏，销量温和放大，高端以下成长性出现分化......................................12（一）复苏过程：五粮液率先提价，次高端、地产酒轮动提价，行业景气度快速提高...............................................12（二）两次白酒周期比较：消费升级为贯穿始终增长动力，2015年后自发消费取代商务消费..................................17三、周期展望：高端酒增速换挡，消费升级趋势保证次高端、区域性核心品种景气度.........................................19（一）高端白酒业绩增速下降，估值调整到位..................................................................................................................19（二）消费升级背景下，次高端名酒全国扩张渗透，地区性核心品种巩固地区优势...................................................21四、投资建议....................................................................................................................................................................23五、风险提示....................................................................................................................................................................24插图目录............................................................................................................................................................................25表格目录............................................................................................................................................................................27深度研究/食品饮料行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3一、2003-2014年周期回顾：市场扩容明显，上升期全价格带共同繁荣，调整期腰部品种收缩较大（一）2003-2012年景气期：营收与利润规模迅速扩大，各价格带白酒企业共同繁荣在2003-2012年的景气周期中，全国白酒产量快速扩张，从2003年的331万吨上升至2012年的1153万吨，产能扩张近3倍。产量同比增速逐年提高，从2003年的2%上升至2012年的18.55%，年均增速17.51%。图1：2003-2012年白酒产量稳步提升，增速逐年提高资料来源：Wind，民生证券研究院从白酒上市公司营收看，2003-2012年白酒板块主营业务收入迅速提高，营收规模从2003年的140亿元上升到2012年1042亿元，上涨约6.4倍。营收同比增速稳步提高，从2003年的8.35%上升至2012年37.28%，年均增速为23.62%。从白酒上市公司利润看，2003-2012年白酒板块利润规模迅速扩大，归属母公司股东净利润总额从2003年的7.22亿元，上升至2012年的379亿元，扩大约51倍。年均利润增速在56.17%水平，仅在2008年金融危机期间下降至28.1%。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002003200420052006200720082009201020112012全国白酒产量（万吨）同比增速深度研究/食品饮料行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图2：白酒行业主营收入、营收增速稳步上升图3：白酒行业净利润上升，利润增速逐步稳定资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院从盈利能力看，2003-2012年白酒板块毛利率、净利润率、净资产收益率逐年走高。其中毛利率从2003年的50.46%上升到2012年的73.89%；净利润率从2003年的5.35%上升到2012年的37.66%；ROE从2003年的3.95%上升到2012年的40.8%。图4：白酒行业毛利率、净利润率逐年走高图5：白酒行业ROE逐年走高资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院根据白酒上市公司主力产品的价格区间，我们将白酒板块分为一线、二线、三线。由于国窖1573的推出时间在1999年，初期销售占比不高，且除国窖1573外，泸州老窖剩余产品价格区间均在300元左右（2018年价格），因此泸州老窖归于二线白酒。一线白酒包括贵州茅台和五粮液，为全国性的高端品牌。二线白酒包括泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、山西汾酒，为全国知名酒企，部分产品具备全国化的基因。三线白酒包括顺鑫农业（牛栏山二锅头）、伊力特、金种子酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、金徽酒，为地方性酒企，主力产品定价低于二线白酒。0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020032005200720092011主营业务收入（亿元）营收增速0%20%40%60%80%100%120%010020030040020032005200720092011归母净利润（亿元）利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%20032005200720092011毛利率净利润率0%10%20%30%40%50%20032005200720092011ROE深度研究/食品饮料行业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5表1：各档次白酒企业一览档次上市公司数量一线贵州茅台、五粮液2二线泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、山西汾酒7三线顺鑫农业、伊力特、金种子酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、金徽酒8合计17资料来源：Wind，民生证券研究院2002-2013年各价格带的白酒企业均呈现出营收、利润的高速增长。从营收规模看，一线白酒主营业务收入从2003年的87亿元上升至