论地产不可承受之重数论经济系列九酒饮微醺过犹不及20191017华创证券19页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告【宏观专题】酒饮微醺，过犹不及——论地产不可承受之重&数论经济系列九前言：今年政府的几次定调看，去地产化，逐步减轻经济对地产的依赖，或将成为未来一段时间内的经济发展思路。我们认为，去地产化之路，方向正确，过程痛苦，需把握好调控节奏。正确之处，在于地产对社会的负面影响正逐渐放大，这一负面影响至少在消费、金额稳定、社融、收入分配等层面有较为明显的体现。痛苦之处在于，地产增速下行，经济增长、财政支出、就业等方面将面临压力。多方因素制约之下，调控节奏的把握需如工笔画般，讲究精雕细琢，张弛有度。一、经济增长：地产对经济的贡献既体现在销售端，也体现在建筑安装端。2000年以来，地产占GDP之比逐年上升，至今占15%左右。但值得注意的是，2019年，建安与销售增速首次同时低于名义GDP增速，地产的权重开始有所回落。参考国外，地产对GDP的贡献同样不低，但多集中在地产服务这一端。展望未来，若控地产继续，建安及销售增速回落至0%，则影响名义GDP1%左右。行业层面看，则涉及的面较广。二、财政收入：将中国财政两本账（一般预算与政府性基金）合并后，财政支出的资金大概有22%-29%来自于土地出让及房地产税收。参考其他地方，土地公有制地区中，新加坡与越南仅5%左右；私有制国家中，财产税占税收之比10%左右，均低于中国。展望未来，若地产增速下行，则需增加债务以平衡财政收入。未来十年，政府部门杠杆率或快速上行，上行幅度高于过去20年每10年10%的上行。政府利息支出占新增GDP之比也将持续上行。三、金融稳定：国际经验来看，居民杠杆率快速攀升易引发金融危机。如美国的2008年以及日本的1990年。截止2018年中国的居民杠杆率为53%，但到2028年，不同的地产增速下，居民杠杆率将上行至70%-90%左右。控地产有望放缓居民杠杆率的上升斜率，降低金融风险发生的概率。四、消费：自2009年以来，社零增速明显下行，既有名义GDP增速下行的原因，也有居民杠杆率快速上行的原因。我们的计量模型显示，居民杠杆率每上升1个百分点，社零增速下行0.2个百分点。参考国外，日韩在经济换挡期杠杆率上升影响消费的情况同样较为明显。降低居民杠杆率上升的斜率，有望减轻对消费的挤出影响。五、收入分配：地产的快速发展，全国收入分配上产生两个问题。1）行业层面，朝地产业集中。以地产业营业利润与工业企业利润的比值来看，2000年为1.7%，到2018年上行至27.9%。2）个人与企业层面，利润更多的朝企业集中。与工业企业相比，地产业的企业盈余与劳动者报酬之比更高。由于地产企业多为民企，随之而来的结果是地产业诞生了越来越多的富豪。六、社融：地产占据了多少债务？从存量角度看，截止2018年年底，43%的贷款用于住户部门及地产开发，20%的信托资金投向房地产，10%的信用债来自房地产。从增量角度看，到2016年以后，每年50%左右的新增贷款用于住户及地产开发。考虑到地产较低的不良率，地产信托较低的风险发生率及较高的收益率，若不控地产，资金将始终偏好于地产，难以流入其他行业。七、就业：中国建筑业从业人员人数较多，截止2018年年底，达到5563万人。2015年至今，建安投资保持低位，相对应的是建筑业从业人员数增长势头明显放缓。2019年，建筑业从业人员数负增长，若未来建安投资继续下行，建筑业从业人员数将继续下行。八、行业影响：行业层面的影响至少有两点：1）集中度持续提升。这一趋势在过去已较为明显。展望未来，若融资持续收紧，则中小地产商或将进一步退出，集中度将进一步提升。2）行业的转型较为迫切。从2016年开始，上市公司数据看，长期股权投资快速增长。行业集体在地产之外寻求布局。风险提示：经济下行；地产政策调整。证券分析师：张瑜电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360518090001证券分析师：陆银波电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360519100003《【华创宏观】非对称鹰式降息，货币政策框架的再审视——9月FOMC会议点评》2019-09-19《【华创宏观】降息概率何时还会再背离？——详解FEDWatch与WIRP计算方法&数论经济系列八》2019-09-26《【华创宏观】全球不确定因素降温风险资产表现亮眼——9月大类资产月报》2019-09-30《【华创宏观】净存款外流印证Q2资本外流压力加大——跨境资本季度跟踪第3期》2019-10-07《【华创宏观】利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》2019-10-10相关研究报告华创证券研究所宏观研究宏观专题2019年10月17日宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录核心观点.....................................................................................................................................................................................5一、去地产化影响一：经济阵痛中下行.................................................................................................................................51.1地产贡献多少GDP？.................................................................................................................................................51.2其他国家什么情况？..................................................................................................................................................61.3去地产化对经济影响多大？......................................................................................................................................6二、去地产化影响二：政府举债力度加大.............................................................................................................................72.1财政多大程度上依赖地产？......................................................................................................................................72.2其他国家或地区什么情况？......................................................................................................................................72.3去地产化，对财政的影响在哪？..............................................................................................................................8三、去地产化影响三：明显降低金融风险的发生.................................................................................................................93.1怎么看中国当前的金融风险？..................................................................................................................................93.2怎么看中国未来的金融风险？..................................................................................................................................9四、去地产化影响四：消费挤出影响减弱...........................................................................................................................104.1怎么看地产对消费的挤出效应？............................................................................................................................104.2其他国家怎么看？....................................................................................................................................................11五、去地产化影响五：改善收入分配状况...........................................................................................................................12六、去地产化影响六：缓解地产对资金的虹吸效应...........................................................................................................136.1地产吸纳了多少信贷？............................................................................................................................................136.2怎么看地产的虹吸效应？........................................................................................................................................14七、去地产化影响七：就业或受明显冲击.........................................................................................