酒类食品饮料行业中国高端啤酒市场仍处起步阶段20190715中金公司15页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年7月15日酒类食品饮料中国高端啤酒市场仍处起步阶段行业动态行业近况高端啤酒开始主导啤酒行业量价成长，满足和推动消费升级。目前高端格局一超多强，且现在各大本土龙头也已战略重视高端，并通过快速扩充高端产品组合上攻高端市场。我们预计未来高端啤酒市场将长期稳定增长，呈现10~25元之间主导的多价格带竞争格局，本土品牌短期内在10~12元左右竞争力更强，并随着通货膨胀和成本提升而缓慢提升零售价格，未来5~10年决定啤酒公司投资价值的核心是其高端市场的成长速度和营收占比，主要来自公司高端战略聚焦能力、产品提升能力和渠道管理精细化能力。评论高端啤酒呈现稳健增长趋势，成为行业增长和公司价值判断的核心。主要升级的逻辑是品质和品牌，而不是简单的提价。我们测算2013-2018年高端/中低端啤酒销量CAGR5分别为3.6/-6.6%，价值CAGR5分别为5.3/-1%；高端销量/价值占比分别从2013年的9.2/13.3%提升到2018年的14.5/17.2%。同时，龙头公司高端啤酒、进口啤酒及小众精酿均呈现高成长态势。高端啤酒酒精浓度和麦芽浓度均高于主流啤酒至少2度，契合80/90后对“喝少但喝好”的诉求。高端市场一超多强，现阶段海外强势品牌占据“量”“价”优势；本土龙头在高端的综合实力较弱，现正积极扩充高端产品组合；进口啤酒产品竞争力强，但品牌较为分散，渠道和资金劣势较为明显。高端啤酒相比整个啤酒市场更为集中，CR5为78.4%，如果去除百威的影响，实际集中度较低。从产品力看，本土高端产品原料品质较低，且酒精和麦芽浓度相比海外强势品牌也更低；品牌投入力度上，本土龙头费用投入缺乏聚焦，高端产品的渠道铺货还有较大空间。但现在本土龙头公司正通过国际合作与自身创新，快速充实高端产品组合，并欲覆盖高端全价位。进口啤酒具备“高质中价”的高性价比，但现在渠道扩展受资金和人员限制。我们预判10-12元价位将成龙头高端主力价位，12~20元价格带也将迎来更多产品满足市场需求，竞争也将更加激烈。龙头企业开始通过品牌提升打造12元左右价位新产品，随着高端市场参与者数量的增多和成长压力，高端啤酒市场竞争也会更激烈，更多体现在品牌广告、渠道铺货促销等方面。同时，我们预测较强势的进口品牌可能采用“销地产”模式进一步成为地域强势品牌，并蚕食本土龙头高端市场份额，但因为啤酒保质期和进口品牌的渠道限制，进口品牌难以做到全国化。估值与建议我们维持各啤酒龙头公司盈利预测与目标价不变，并给予中性评级。风险若宏观经济下行，则高端啤酒销量增速可能放缓。邢庭志分析员SAC执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]周悦琅联系人SAC执证编号：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E青岛啤酒-A中性42.0037.232.8重庆啤酒-A中性39.0042.037.1燕京啤酒-A中性6.5088.680.4华润啤酒-H中性30.0070.436.8青岛啤酒股份-H中性48.0033.729.7中金一级行业日常消费相关研究报告•重庆啤酒-A|高端战略知行合一，静待合理买入时机(2019.05.12)•青岛啤酒-A|市场对公司和行业销量增长过于乐观(2019.04.30)•食品饮料|啤酒：关厂提效无法保证长期盈利水平提升(2019.04.18)•华润啤酒-H|市场竞争正从中低端拼量转移到中高端市场(2019.04.09)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部64821001181362018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300中金酒类食品饮料中金公司研究部:2019年7月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2高端啤酒全面持续逆势增长，迎合大众消费升级我们定义零售价大于10元/500ml的啤酒为高端啤酒；同时结合美国酿酒协会（BrewersAssociation）资料，定义产量小（年产不到600万桶）且独立（非精酿制造者或公司拥有的股份不超过25%）的啤酒为精酿。从市场调研看，精酿价位已属于超高端范畴，高端啤酒概念包含了精酿。高端市场增长迅速中国高端啤酒市场正在扩容。我们测算2013-2018年高端/中低端啤酒销量CAGR5分别为3.6/-6.6%，价值CAGR5分别为5.3/-1%；高端销量/价值占比分别从2013年的9.2/13.3%提升到2018年的14.5/17.2%。尽管销量占比依然较小，但高端正逐步成为价值释放区。图表1:中国啤酒市场销量演进图表2:中国啤酒市场价值演进资料来源：国家统计局，中国啤酒上市公司年报，百威亚太上市申请书，中金公司研究部测算资料来源：国家统计局，中国啤酒上市公司年报，百威亚太上市申请书，中金公司研究部测算旺盛需求推动高端啤酒成长行业已是存量市场，但啤酒龙头公司高端产品、进口啤酒及小众精酿各品类的销量整体呈逆势增长态势，来源于低端升级。国内啤酒总产量自2014年开始连续下滑，而我们测算国内产量80%以上为中低端，说明主要是中低端带动了总产量的下滑。进口啤酒基本为高品质精酿，2019年之前销量同比增速明显快于啤酒总产量，而我们判断其2017年后增速的明显下滑是渠道资源匮乏，且龙头公司自2017年开始发力高端亦占据市场空间所致。4645534,5973,25901,0002,0003,0004,0005,0006,00020132018高端销量中低端销量(万吨)243115714905010015020020132018高端价值中低端价值(十亿元)中金公司研究部:2019年7月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3:中国啤酒总产量已基本停滞增长图表4:进口啤酒销量增速开始放缓资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部龙头公司高端产品销量和营收增速均显著快于中低端，尽管高端销量占比依然较小，但营收占比稳步增加；中端产品主要靠效率提升收益，中低端则主要靠销量支撑。以润啤、青啤为例，我们测算润啤/青啤高端销量分别从2016年的5/20.5%提高到2018年的6.1/21.5%，营收占比从2016年的10.3/31.5%提高到2018年的12.8/32.5%。高端为龙头公司利润区，一定程度上带动公司盈利能力的提升。根据我们测算，历年来润啤/青啤高端产品毛利率基本维持在48/52%以上，明显高于公司整体不足40%的毛利率。随着高端销量占比提升，润啤毛利率从2016年的33.7%提高到2018年的35.1%，而青啤因为2018年提价幅度小于成本涨价幅度，导致其毛利率从2016年的41.5%降到2018年的37.7%。由于润啤提价幅度基本能够覆盖成本的上升，我们认为润啤的毛利率变化更能反应高端产品对盈利能力提升的贡献程度。图表5:润啤高端销量保持增长，而中低端下滑图表6:青啤高端增速明显快于中低端资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：高端为档次在雪花纯生及以上产品）资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：高端为档次在青岛纯生及以上产品，其余均归类为中低端）-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,000啤酒产量啤酒产量YoY(万吨)-10%10%30%50%70%90%0102030405060708090进口数量进口数量YoY(万吨)8%10%8%-2%-10%-5%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008002016201720182019E高端销量中低端销量高端销量YoY中低端销量YoY(万吨)0%6%11%1%-1%2%-5%0%5%10%15%020040060080010002016201720182019E高端销量中低端销量高端销量YoY中低端销量YoY(万吨)中金公司研究部:2019年7月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表7:润啤2016-2019E各档次营收及YoY图表8:青啤2016-2019E各档次营收及YoY资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：高端为档次在雪花纯生及以上产品）资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：高端为档次在青岛纯生及以上产品，其余均归类为中低端）高端啤酒需求旺盛的背后是消费者对高品质的追求，健康意识的提高在推动高品质啤酒的发展。啤酒目标消费人群为15-35岁成年男性，现阶段主力消费群为80/90后，本身对品质要求高，且随着人们健康意识提高，“喝少但喝好”的需求更为强烈。高端啤酒一大特点便是高酒精和高麦芽浓度，从而脱离了“饮料”范畴。根据我们草根调研，高端啤酒酒精浓度一般在4度及以上，麦芽浓度在10度以上，高于主流啤酒至少2度。同时，250/330ml的主流高端啤酒小包装也在迎合人们日渐提升的健康意识。小众精酿主要特点是“高价高质”，2008年至今，新精酿品牌依然层出不穷，且各品类均保持高增长，说明高端啤酒需求远远未被满足。图表9:2008-2017新成立精酿企业成立家数图表10:世涛和黑啤品类销量及YoY资料来源：观研天下，中金公司研究部资料来源：欧睿资讯，中金公司研究部高端市场价位分层明显，海外强势品牌占据最高价格带啤酒高端市场价位更为细分，海外强势品牌利用多款爆款大单品占据龙头高端产品最高价位12元，精酿主打25元以上超高端。海外强势品牌在中高端以上多个细分价位均拥有大单品，而本土龙头尽管已经有多款高端产品问世，但尚无运营成功的高端大单品，龙头公司的大单品集中在7-10元中高端；同时，海外强势品牌通过收购精酿品牌快速扩充25元以上超高端价位，小众精酿也主攻此价位，但此价位为本土龙头空白。9%20%9%3%6%3%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016201720182019E高端营收中低端营收高端营收YoY中低端营收YoY(百万元)0%5%13%1%0%7%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016201720182019E高端营收中低端营收高端营收YoY中低端营收YoY(百万元)3115871733742933260501001502002503003502008200920102011201220132014201520162017(家)107%97%89%111%85%61%38%56%39%47%80%65%85%66%47%0%40%80%120%051015202520092010201120122013201420152016黑啤销量世涛销量黑啤销量YoY世涛销量YoY(万吨)中金公司研究部:2019年7月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表11:各大龙头高端及超高端产品及价位矩阵资料来源：京东产品介绍，中金公司研究部（注：红色表示年销量在10万吨以上的大单品）档次价格（500ml）青岛啤酒百威英博华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒进口/国产精酿超高端25拳击猫、鹅岛、开巴高大师、熊猫精酿15-25青岛IPA、鸿运当头时代、乐飞匠心营造、（喜力）格林堡燕京八景蜂狂、督威高端13-15逸品纯生、枣味黑啤金尊Marsgreen，雪花脸谱1664、乐堡纯生莱宝10-12纯生、皮尔森、黑啤科罗娜、福佳白啤纯生、黑啤、晶尊嘉士伯白啤中高端7-9奥古特、全麦白啤、1903、原酿百威啤酒、百威纯生、健力士黑啤SuperX，勇闯天涯乐堡、重庆纯生，重庆国宾帝道、纯生教士白啤等中金公司研究部:2019年7月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6高端一超多强，国产高端竞争力尚不足高端格局一超多强高端格局一超多强。高端啤酒市场竞争更为复杂，除了龙头公司外，还有进口啤酒与小众精酿品牌的参与。但与整体销量口径市场竞争格局相比，高端市