食品饮料与烟草行业海外龙头成长系列之明治Meiji成长不息创新不止20190529长江证券31页

请阅读最后评级说明和重要声明1/31[Table_MainInfo]┃研究报告┃食品、饮料与烟草行业2019-5-29海外龙头成长系列之明治Meiji：成长不息，创新不止行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点明治Meiji：日本综合食品集团明治集团包括食品业务公司明治公司，以及医药公司明治精华制药株式会社（MeijiSeika）和KMBiologics。2018财年明治实现收入12543.8亿日元（人民币760亿元），营业利润983.8亿日元（人民币60亿元），净利润618.7亿日元（人民币37亿元），2013-2018年收入/营业利润/净利润CAGR分别为2%/22%/27%。2018财年食品/医药品收入占比分别为84%/16%，营业利润占比分别为86%/14%。综合实力领先，酸奶/牛乳/巧克力/婴幼儿奶粉市占率第一。明治Meiji：持续创新，推动成长明治Meiji发展历程主要是包括以下四个阶段：1）1980年之前：日本乳制品行业快速增长，明治在此阶段不断拓展产品品类，实现快速成长；2）1980年-2000年：日本乳制品行业进入成熟阶段，明治进入低速成长阶段，1992至2000年明治株式会社收入/利润CAGR分别为5%/17%；3）2000年-2010年：日本牛乳消费量下滑，但是产品升级趋势延续，2000-2009年明治株式会社收入/利润CAGR分别为0%/5%，此阶段市占率提升缓慢以及行业消费量下滑，收入增速放缓，产品结构持续升级；4）2010年之后：日本牛乳消费量基本保持稳定，酸奶行业通过创新实现了二次的增长，行业竞争格局基本稳固，明治在市占率难提升的背景下，通过产品创新和海外区域扩张推动成长，2010-2018年收入/利润CAGR分别为1%/26%，此阶段组织架构变革，经营效率持续提升。从明治Meiji看伊利成长之路我们将伊利和明治进行了对比，主要结论如下：1）伊利具备长期成长空间，长期成长逻辑清晰。第一，乳制品行业具备长期成长的属性，我国液态奶/奶酪/黄油人均消费量20.3/0.1/0.1千克，日本为30.8/2.4/0.6千克，我国乳制品消费量存在提升空间，且日本乳制品行业在结束双位数增长之后，经历了30多年个位数增长；第二，伊利竞争优势持续强化，市占率持续提升；第三，健康食品提供者定位以及国际化战略逐步推进，品类延伸和区域扩张可期。2）竞争格局改善+产品结构升级，伊利盈利能力有望进入长期提升通道。伊利/明治毛利率38%/36%，广宣费率14%/10%，毛利率-广告宣传费用率25%/27%，伊利毛利率略高于明治，重点单品收入占比低于明治，且生鲜乳价格日本较我国高80%左右，未来产品结构升级仍有望带动伊利毛利率提升，且随着竞争格局改善，伊利费用率存下降空间。我们预计伊利2019/2020年EPS分别为1.17/1.39元，分别同增10%/19%，2019/2020年PE分别为26/22倍，维持“买入”评级。[Table_Author]分析师董思远（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070016分析师张伟欣（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518060003联系人赵海燕（8621）[e-mail]联系人徐爽（8621）[e-mail]联系人万牧原（8621）[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600887伊利股份买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-33%-22%-11%0%11%22%33%2018/52018/82018/112019/2食品、饮料与烟草资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《伊利股份：领先趋势延续，成长持续加码》2019-4-27《日本乳制品行业：长期成长，持续升级》2019-4-15风险提示：1.食品安全问题，需求不达预期；2.成本大幅上涨，行业竞争加剧。11560请阅读最后评级说明和重要声明2/31行业研究┃深度报告目录明治Meiji：日本综合食品集团.....................................................................................................5明治：食品综合集团...............................................................................................................................................5明治发展历程..........................................................................................................................................................6明治Meiji：持续创新，推动成长................................................................................................10明治食品多项业务市占率第一，牛奶和酸奶为其主要业绩来源............................................................................10从明治乳制品业务发展，看乳制品龙头发展路径..................................................................................................12第一阶段1980年之前：日本乳制品行业快速增长，明治快速成长期............................................................................12第二阶段1980年-2000年：日本乳制品行业进入成熟阶段，明治进入低速成长阶段...................................................13第三阶段2000年-2010年：市占率提升缓慢，产品结构持续升级................................................................................14第四阶段2010年之后：市占率基本稳定，产品创新和海外区域拓展推动成长.............................................................17从明治Meiji看伊利成长之路......................................................................................................23伊利和明治对比.....................................................................................................................................................23伊利股份和明治：市占率均第一，竞争优势凸显...........................................................................................................23伊利股份和明治：相同的定位，不同的产品结构...........................................................................................................24伊利股份和明治：大单品战略，重点产品占比存差异....................................................................................................24伊利股份和明治：盈利能力对比....................................................................................................................................26如何看伊利的成长空间以及盈利能力提升空间？..................................................................................................28长期成长逻辑清晰，具备长期成长的属性.....................................................................................................................28伊利注重研发能力，为产品创新添动力.........................................................................................................................29竞争格局改善+产品结构升级，盈利能力有望进入长期提升通道...................................................................................30图表目录图1：明治集团业务结构..............................................................................................................................................5图2：明治过去十年收入及增速情况............................................................................................................................6图3：明治过去十年营业利润及增速情况.....................................................................................................................6图4：明治2018财年收入占比....................................................................................................................................6图5：明治2018财年营业利润占比............................................................................................................................