食品饮料与烟草行业调味品专题报告以日为镜解构成长20191124长江证券31页

请阅读最后评级说明和重要声明1/31[Table_MainInfo]┃研究报告┃食品、饮料与烟草行业2019-11-24调味品专题报告：以日为镜，解构成长行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点以日为镜，业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙回瞰30年，调味品需求稳健提升，消费从传统、单一到复合、多元。2018年日本人均调味品支出较1983年提升了51%，近20年来调味品占食品支出的比例也稳中有升，需求相对刚性。成长性较好的细分品类具有多元化、复合化的特征，例如：和风酱料、复合酱料/速食酱料等，西酱消费大体维稳，单一、传统的品类消费占比略有收缩，例如：食盐/味精/糖、酱油、食醋等。业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙。虽然赛道景气度有分化，但龙头往往拥有更高胜率，在高景气度的时代，龙头依靠核心产品搏得市场地位，获得规模生产、渠道网络的护城河，同时积淀品牌力优势；在景气度转弱的过程中，通过能力圈内的（产业链纵向或是具有协同效应的相似品类）创新、延伸接续成长；当景气度持续恶化，则依靠延伸的赛道涅槃重生。业务延伸是调味品龙头持续成长的钥匙,通过“能力圈”的扩展，稳扎稳打地实现突破。中国调味品发展何去何从？中国调味品仍有较大成长空间。中国的人均食材消费量达到1023Kg/年，超过日本的623Kg/年，但人均调味品消费量仅约10Kg/年低于日本的25Kg/年。预计未来中国的食材总消费量维持相对刚性，调味品消费与食材消费长期看应当匹配，调味品的需求也会保持相对刚性，并在食品加工制造业、餐饮业蓬勃发展、居民饮食精细化的推动下，有望实现较快的增长。日本饮食偏速食化、西化，传统品类在中餐调味中黏性更强。日本的外食渗透率高于中国，但餐饮的调味品用量占比却相对更低，主要系日式餐饮更偏速食化；同时我国传统饮食文化的根系强于日本，日式的饮食风格更偏西化。中式餐饮仍将倚重传统品类，新兴品类切中需求痛点有望渗透。预计未来餐饮端出于成本考量，仍会倚重传统品类，但连锁化提升也将带来定制调味的需求增长；家庭端调味将更加精细、多元，催生复合调味料对部分传统品类的替代。国内调味品公司的成长空间在何处？龙头选手：拥有成本优势、品牌溢价的护城河，在品牌力驱动的下半场，份额有望持续提升，并且在其“能力圈”内完成品类延伸，实现成长引擎的转换。细分选手：C端多元化、便捷化、健康化的消费趋势，以及B端定制餐调的专业化分工需求，场景细化、需求创造，有望诞生新兴领域领导品牌。[Table_Author]分析师董思远（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070016分析师张伟欣（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518060003分析师赵海燕（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490519080001联系人徐爽（8621）[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级603027千禾味业买入603288海天味业买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《长江食品|大众品2019年三季报综述：需求稳健，关注成本压力下定价权回归》2019-11-5《食品饮料2019年三季报综述之白酒篇：回归稳健，分化加剧》2019-11-5风险提示：1.食品安全风险；宏观经济波动影响；2.成本端上涨过快，产品结构升级的需求不达预期。-16%5%26%47%68%2018/112019/22019/52019/82019/11食品、饮料与烟草沪深300请阅读最后评级说明和重要声明2/31行业研究┃深度报告目录以日为镜，解构调味品龙头的成长引擎........................................................................................4从日本调味龙头发展看成长引擎的转换..................................................................................................................5业务延伸是持续成长的钥匙..................................................................................................................................16中国调味品发展何去何从？........................................................................................................18对标日本，中国的人均调味品需求天花板尚远.....................................................................................................18日本饮食风格更偏速食和西化...............................................................................................................................19中国调味品是“更长更湿的雪道”........................................................................................................................22国内调味品公司的成长空间在何处？..........................................................................................24龙头选手：品类延伸，份额提升...........................................................................................................................26细分选手：场景细化，需求创造...........................................................................................................................28图表目录图1：日本人均调味品支出金额（円）及增速..............................................................................................................4图2：日本家庭调味品支出占食品支出比例..................................................................................................................4图3：日本家庭调味品支出中各品类的占比变化...........................................................................................................4图4：日本酱油产量......................................................................................................................................................5图5：日本家庭酱油消费均价变化................................................................................................................................5图6：日本单个家庭消费的主要调味品品类占比变化...................................................................................................5图7：日本单个家庭消费的主要调味品品类复合增速（1983~2017年）.....................................................................5图8：味之素的营收（亿円）变迁及重要业务的发展时点............................................................................................6图9：味之素分业务的营业收入构成.............................................................................................................................6图10：味之素分地区的营业收入构成...........................................................................................................................6图11：味之素最初的商标.............................................................................................................................................7图12：味之素工业流程概要（绘制于1943年）..........................................................................................................7图13：日本人均味精消费量变迁..................................................................................................................................8图14：味之素各类业务的收入（百万円）及总体增速（%）.......................................................................................8图15：味之素的味精出口量（吨）变化情况................................................................................................................9图16：味之素的味精国内外产量（吨）变化情况.....................................................................................