食品饮料行业2018年三季报综述调味品防御属性凸显关注渠道良性运转20181105平安证券13页

食品饮料行业2018年三季报综述调味品防御属性凸显，关注渠道良性运转行业动态跟踪报告行业报告食品饮料2018年11月05日请务必阅读正文后免责条款强于大市（维持）行情走势图相关研究报告《行业周报*食品饮料*9月社零餐饮增速再次放缓，经济后周期选最强公司过冬》2018-10-28《行业周报*食品饮料*达利发布美焙辰新品，切入短保面包市场》2018-10-22《行业周报*食品饮料*经济后周期影响显现，预计3Q增速多回落》2018-10-14《行业专题报告*食品饮料*经济后周期影响显现，预计3Q增速多回落》2018-10-12《行业周报*食品饮料*生鲜乳供应吃紧，液奶促销或被动减弱》2018-10-07证券分析师文献投资咨询资格编号[e-mail]刘彪投资咨询资格编号[e-mail]研究助理蒋寅秋一般从业资格编号[e-mail]何沛滨一般从业资格编号[e-mail]投资要点宏观承压调味品更具防御性，成本上行利润增速下降。3Q18调味品、白酒、非白酒食品饮料、沪深300营收分别增15.2%、12.5%、7.4%、13.2%，相较其他细分行业，调味品刚需特性在经济后周期更具防御性。但宏观承压、餐饮增速放缓背景下，调味品营收增速亦有下降，同比-0.2pct，白酒、非白酒食品饮料、沪深300营收增速同比降36、4.1、2.2pct。3Q18原材料、包材成本大幅上升，行业利润增速降幅较大，调味品、白酒、非白酒食品饮料、沪深300归母净利增速分别为21.8%、12.1%、2.6%、5.8%，同比降9.7、72.9、11.9、11pct。基数影响龙头放缓，19年渠道压力或上行。3Q18收入增速海天17.1%，同比降5pct，中炬（美味鲜）6.4%，同降16.8pct，涪陵榨菜11%，同降23.7pct。龙头增速均有不同程度放缓，主要因17年为调味品强复苏的一年，提价+渠道提前备货导致收入高增、渠道库存季度间波动较大。根据草根调研反馈，当前行业渠道库存有所抬升，毛利渐薄，往19年看，经济下行压力仍存，终端需求不明朗，在厂商高增要求下渠道压力或将加大。成本上行毛利率承压，19年有提价预期。海天、中炬、安琪3Q毛利率分别为45.1%、37.1%、33.8%，同比降1.4、4.2、3.7pct，海天、中炬毛利率下降主因原材料、包材成本上涨较快。往后看，目前豆粕价格短期已到高位，而中美贸易战或有缓和迹象。另一方面，主流调味品行业性提价于16年底、17年初，距今已快2年，若成本继续明显抬升，行业有望随龙头进行提价从而转嫁部分成本上涨压力。调味行业竞争加剧，销售费用增长较快。我们在年初判断调味行业竞争激烈，尤其是酱油在上线城市近饱和，因此判断龙头企业在上线城市做防守并提高渗透率+渠道下沉、区域品牌寻求突围开发新市场均需高费用增长支持。但当前看，18年三家酱油企业在费用投放选择上出现分歧，海天1-3Q18维持较快费用增长，3Q销售费用率15.7%，同比近持平；千禾22.2%，同比+5.2pct；但中炬费用投放仍较为谨慎，3Q销费率7.9%，同比-3.9pct，较低费用投放+收入低增的考量或与公司战略有关。展望19年，龙头要求较快增长，中炬方面宝能有望取得实控权，体制优化后经营节奏有望加快；千禾高举高打模式须高费用支持。综合看，19年调味品行业费用，尤其是销售人员薪酬、渠道费用支持或仍维持快速增长。策略：1、推荐海天味业：行业深秋应优选最强公司入冬，海天调味品平台在宏观经济承压、终端需求放缓背景下更具韧性，其第二大支柱品-30%-20%-10%0%10%20%Nov-17Feb-18May-18Aug-18沪深300食品饮料证券研究报告食品饮料·行业专题报告请务必阅读正文后免责条款2/13类蚝油潜在空间大、渗透率低、公司产品结构优化空间很大，有望成主要增长引擎。但海天高增目标+19年终端需求不明朗情况下，仍须密切关注渠道的良性运转与否；2、推荐中炬高新：公司董事会换届终落地，体制优化下，阳西高效产能持续释放、总部降费增效+资产盘活、销售端更加进取、18年美味鲜收入增速及费用投放基数较低，可对19年更加乐观，但须关注董事会换届伴随潜在的公司治理风险。风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响；4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险：调味品行业景气度较高，未来空间仍大，若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌，利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业，或将打破现有竞争格局，引发激烈竞争。食品饮料·行业专题报告请务必阅读正文后免责条款3/13正文目录一、后周期防御属性凸显，预测PE排名远超利润增速.............................................5二、基数影响龙头放缓，19年渠道压力或上行..........................................................7三、重点公司三季报分析:海天、中炬、安琪...........................................................101、海天：调味品平台龙头长期成长路径清晰，短期或受经济后周期压力影响................102、中炬高新：换届终落地，期待再提速..........................................................................103、安琪酵母：多因素致利润端承压，提价有望缓解部分压力.........................................11四、风险提示............................................................................................................11食品饮料·行业专题报告请务必阅读正文后免责条款4/13图表目录图表13Q18调味品防御属性凸显，营收同比+15.2%，归母净利同比+21.8%....................5图表23Q18规上餐饮收入当月值同比增速下滑较为明显....................................................6图表33Q18餐饮收入当月同比（样本调整后）增速放缓....................................................6图表4调味品18年预测PE（34.1）排名高于预测净利润增速（16.7%）排名...................6图表53Q18营收增速海天17.1%、中炬（美味鲜）6.4%、千禾27.7%；安琪、涪陵、恒顺、加加营收增速分别为23.5%、11%、13%、-0.6%....................................................................7图表63Q18收入增速千禾最快............................................................................................7图表73Q18扣非后净利润增速涪陵榨菜最快......................................................................7图表83Q18调味品公司销售商品取得现金流与收入增速匹配.............................................8图表93Q18调味品公司期末预收款仍充足..........................................................................8图表103Q18毛利率：海天、中炬、安琪降，千禾、榨菜升.................................................9图表113Q18销售费用率：海天同比持平、千禾&安琪上升、中炬、恒顺、榨菜下降..........9图表1218年豆粕价格上涨较快.............................................................................................9图表1318年4-8月瓦楞纸价格增速较快...............................................................................9图表143Q18重点公司毛销差略降.......................................................................................10图表153Q18重点公司扣非净利率略降...............................................................................10食品饮料·行业动态跟踪报告请务必阅读正文后免责条款5/13一、后周期防御属性凸显，预测PE排名远超利润增速宏观承压调味品更具防御性，成本上行利润增速下降。3Q18调味品、白酒、非白酒食品饮料、沪深300营收分别增15.2%、12.5%、7.4%、13.2%，相较其他细分行业，调味品刚需特性在经济后周期更具防御性。但宏观承压、餐饮增速放缓背景下，调味品营收增速略降，同比-0.2pct，白酒、非白酒食品饮料、沪深300营收增速同比降36、4.1、2.2pct。3Q18原材料、包材成本大幅上升，行业利润增速降幅较大，调味品、白酒、非白酒食品饮料、沪深300归母净利增速分别为21.8%、12.1%、2.6%、5.8%，同比降9.7、72.9、11.9、11pct。图表13Q18调味品防御属性凸显，营收同比+15.2%，归母净利同比+21.8%资料来源：WIND、平安证券研究所备注：1）本篇将食品饮料行业分为白酒（19家上市公司）和非白酒食品饮料（79家上市公司）；2）本篇中“调味品”包括10家上市公司：海天味业、中炬高新、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业、加加食品、佳隆股份、爱普股份、安记食品。7.4%8.9%12.5%13.2%15.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%非银行金融汽车有色金属纺织服装电力设备建筑非白酒食饮电力及公用事业商贸零售煤炭食品饮料家电机械农林牧渔综合银行基础化工国防军工白酒沪深300钢铁轻工制造调味品交通运输传媒计算机餐饮旅游电子元器件通信医药建材石油石化房地产3Q18各板块营收增速2.6%5.8%8.5%12.1%21.8%-50%0%50%100%非银行金融有色金属交通运输医药电子元器件汽车电力设备电力及公用事业传媒机械计算