未上市企业分析

1洽洽食品IPO过而未发或有内情？发审委于2010年11月19日通过洽洽食品股份有限公司中小板首发申请。此次拟发行5000万股，发行后洽洽食品的总股本为2亿股。据了解，洽洽食品是坚果炒货行业内唯一一家销售规模超过10亿元的大型企业。本次募集资金将主要投放到洽洽食品在哈尔滨的食品加工项目、内蒙古的原料基地建设等。项目预计总投资为5.2亿元。让人值得注意的是，洽洽食品IPO申请通过两个月之后，洽洽食品仍未拿到发行批文，而同期过会的中小板公司都已纷纷正式挂牌。而在此时，上海市环保局的一则环保核查公示引发市场诸多猜想，有投行人士分析称洽洽食品迟迟未获批文可能与此有关。那么，洽洽食品过而未发到底是环评问题还是其他更多的问题？目前尚不得而知。洽洽食品：过而未发究竟源头何在？有投行人士分析称洽洽食品迟迟未获发行批文可能与上海市环保局的环保核查公示有关。那么，洽洽食品过而未发到底是环评问题还是其他更多的问题？目前尚不得而知。环保核查风波2011年1月7日，上海市环保局在其官方网站上公布《关于上海洽洽食品股份有限公司上市环保核查(补充)的公示》，公示称，由于洽洽食品正在申请上市，根据国家环保总局相关要求，上海市环保局目前正在对洽洽食品的全资子公司上海洽洽进行补充环保核查。此时距离洽洽食品过会已有一个半月，其间同期过会的中小板和创业板公司早已拿到发行批文，因此有投行人士分析称洽洽食品迟迟未获批文可能与此有关。《21世纪经济报道》引述一上海市环保局人士的话称，洽洽食品不属于国家环保总局规定上市企业核查对象，由于洽洽食品主动向安徽省环保部门提交申请，安徽省环保部门委托上海市环保局对洽洽食品进行环保核查。“而洽洽食品之所以会提出环保核查要求，则可能是因为受到监管部门的要求。”该环保局人士表示。洽洽食品对此作出相关回应：上海市环保局的环保补充环保核查是公司主动申请，并非获取发行批文的必要条件。“因为涉及跨年度，所以主动申请补充了这一材料。”业内人士认为，洽洽食品出现“先过会后补充核查”的情况颇为罕见。等待更高估值？如果环评不是问题，那IPO过会后迟迟不上市的洽洽食品究竟为何？申报稿显示，恰恰食品2009年营收16.49亿元和净利1.07亿元，较2008年同比下降18.58%和5.84%。其自身问题主要在于盈利产品单一。葵花子产品占据销售收入和毛利总额的80%以上，瓜子业务占公司收入和盈利近九成。新产品在公司整体销售中所占份额近三年半以来始终在11%~18%之间徘徊，没有实质性增长。《21世纪经济报道》文章表示，恰恰食品在未来增长点上面临的困境：一项零食产品上的优势并不能简单迁移到另一项产品中。公司虽然目前在瓜子的细分行业中居于龙头，但并不意味着可以成为快消食品行业内的领军公司。市场人士表示，由于今年瓜子原材料市场价格上升，加上物流成本上升，对瓜子企业盈利造成影响，企业效益会低于往年。“今年并非是瓜子企业上市的良机。”国元证券保荐人王钢表示，此次过而未发是因为年报跨年披露，洽洽食品股东希望2010年全年的业绩出来并报给证监会，发行时公司估值会更高些。2洽洽食品：成长性存疑上市前突击粉饰报表成长性存疑虽然洽洽食品声称随着募集资金投资项目的建成，该公司的营业收入和盈利能力将会有较快的增长。但数据显示，其2009年营收16.49亿元和净利1.07亿元，较2008年同比下降了18.58%和5.84%。而根据洽洽食品此次发行计划，发行5000万股募集约5.2亿元用于投资哈尔滨洽洽食品加工项目、内蒙古原料基地建设项目、洽洽食品生产工艺提升及自动化项目和洽洽食品供产销全流程业务信息平台建设项目。申报稿显示，哈尔滨项目建设期为两年，预计年平均净利润为6357.7万元；而洽洽食品生产工艺提升机自动化项目需要1年半的建设周期，年平均净利润约1687万元。这意味着即便洽洽食品在本月底拿到发行批文顺利募资，可能这两个募投项目在2012年8月前也均无法实现利润，2012年当年也仅能够实现不足1000万元的净利润。这对于洽洽食品来说显然是远水解不了近渴。虽然名为洽洽食品，但公司产品较为单一，盈利能力更是主要集中在主打产品葵花子类产品之上。申报稿显示，葵花子类产品收入在2007-2009年占主营收入分别为72.64%、71.06%和73.5%，2010年上半年更是提升至78.59%。财务政策冒进上市前突击粉饰报表2007年-2010年上半年，恰恰食品资产负债率分别为69%、68%、57%和38%，高负债率主要来自短期借款和巨额经营性应付款项。借债带来的现金流主要都用于构建固定资产。2007-2009年，公司平均流动比率、速动比率都只达到同行业平均水平的一半左右。在未来上市融资预期下，不惜承担流动性风险以求快速扩张，财务政策相当冒进。09年销售收入下滑近20%，2010年上半年基本是零增长。巨额经营性应付款项也是公司短期融资来源之一。该公司所披露近几年前5名供应商中，单家金额仅2-3千万，不足公司主营业务成本3%，相对处于非常弱势地位。2009-2010年上半年公司负债率明显回落，是由于公司偿还了全部短期借款和缩短了经营性应付款项支付期，对应的是在手现金急剧减少和存货水平的大幅下降。如果把存货水平下降和产能利用率下滑联系在一起，以主导产品葵花籽为例，2007-2010年上半年产能利用率分别为94%、98%、71%和60%。这里不单纯是经济周期影响，还有公司在临近上市时有意控制开工率，以消化历史库存、降低高企的负债率，以达到让财务报表看起来更健康。洽洽食品:公司经营性风险惹担忧税收政策变化导致公司盈利能力下降的风险申报稿显示，恰恰食品及控股子公司重庆洽洽、合肥华力、贝特食品、河北多维、上海洽洽是外商投资企业，目前享受相应的税收优惠政策。该公司及控股子公司2007至2010年1-6月分别享受1,180.20万元、1,109.05万元、682.36万元、375.82万元的税收优惠，若剔除税收优惠，2007至2010年1-6月净利润分别为9,362.323万元、10,276.63万元、10,038.24万元和6,133.67万元。随着2008年1月1日新《中华人民共和国企业所得税法》实施，未来几年该公司及控股子公司的税率将逐步过渡到25%。新税法的实施对恰恰食品的利润水平有一定的影响。原材料价格波动的风险葵花籽、西瓜籽、南瓜籽等农副产品是公司生产产品的主要原材料，2007至2010年1-6月瓜子类原材料成本分别占生产成本的65.91%、66.60%、69.45%和70.18%。原材料价格主要受当年的种植面积、气候条件以及市场供求等因素的影响。如果原材料价格上涨，而产品售价保持不变，产品毛利率水平将会下降，会对该公司的经营业绩产生不利影响。因此，虽然悄悄食品处于国内坚果炒货行业龙头地位，但仍存在由于主要原材料价格发生波动而导致的经营风险。原材料数量较大导致存货积压或减值风险申报稿显示，该公司原材料为瓜子类等具有季节性采购特征的农副产品，每年的采购时间集中于特定月份，因此为了维持正常的生产经营，公司需要持续保有一定数量的存货。截至2007年底-2010年6月30日，原材料存货占存货的比例分别为73.89%、75.40%、68.94%和69.60%。另外，随着募集资金项目的投产，预计未来公司原材料存储还会有较大幅度增长。而瓜子类原材料存储对仓库的温度、湿度等有较高要求，如遇各种不可见因素导致原材料变质，恰恰食品将面临大量原材料积压减值风险。（综合《21世纪经济报道》文章）亿通科技IPO只因现金流告急？江苏亿通高科技股份有限公司（以下简称“亿通科技”）首发申请虽于2011年1月18日获通过，但有媒体注意到，亿通科技的招股书申报稿显示，报告期内，公司的净利润分别为1248.75万元、1682.23万元、2640.57万元和2215.18万元，然而，在利润逐级攀升的背后，公司的现金流却逐渐吃紧。如果公司上市遇阻，未来的现金流状况令人担忧。另外，谈客还注意到，由于我国广电网络近年的大整合，公司因所在行业的变动所面临的风险也不容忽视。亿通科技：攀升的利润，吃紧的现金流申报稿显示，报告期（2007年度、2008年度、2009年度及2010年1-9月）内，亿通科技的净利润分别为1248.75万元、1682.23万元、2640.57万元和2215.18万元。如果考虑2010年四季度的利润，公司从2007年到2010年的4年时间里，净利润每年都实现了增长，特别是2009年和2008年相比，利润增长幅度较大，增幅为56.97%。和逐年增长的净利润形成对照的，是公司不稳定的经营性现金流。报告期（同上）内，亿通科技经营活动产生的现金流量净额分别为2084.07万元、1572.33万元、1508.05万元和-94.25万元。除了2007年，近三期的经营活动产生的现金流量净额均低于当期所实现的净利润，而且曾逐年下降的趋势。到2010年1-9月，经营现金流竟然成了负数。现金流量表显示，亿通科技2010年1-9月，经营活动现金流入为16680.94万元，经营活动现金流出为16775.18万元，经营活动产生的现金流量净额为-94.25万元。此外，2010年1-9月投资产生的现金流量净额为-1821.42万元，当期现金及现金等价物净减少了652.22万元。在现金流量表中，除去可以忽略不记的汇率变动因素外，仅有筹资活动产生了1261.83万元的现金流量净额。《经济参考报》引用一位分析师的分析认为，从现金流量表来看，一旦未来筹资活动受阻，4亿通科技的运营资金将面临比较大的压力。而公司显然希望通过IPO来解决目前和未来所面临的现金流困境。但是谈客认为，如果使现金流逐步耗竭的因素不改善和消除，即便IPO融来大笔资金，也早晚会消耗尽。正如亿通科技自身坦言，公司未来的资金状况是影响公司盈利连续性和稳定性的一个主要因素。亿通科技：应收账款和存货大幅增长吞噬现金流2010年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为-94.25万元，较当期净利润少2,309.43万元，并且和2009年度相比降幅较大。按照公司在申报稿中的解释，主要原因包括两方面：一方面是由于应收账款增加，导致一部分计入净利润的销售收入没有产生相应的现金流；另一方面，是存货增加占用了资金，导致现金流减少。2010年1-9月的应收账款余额为7,082.79万元，和2009年底的7,939.72万元余额相比，并没有太大的变动，只减少了10.76%。但是，2010年1-9月的销售收入（13,352.51万元）比2009年的销售收入（19,797.05万元）减少32.55%。这说明2010年1-9月应收账款占销售收入的比例增加，销售收入的质量有所下降。从公司列示的按业务划分的应收账款增长情况表可以看出，主要是“下一代有线电视网络设备”形成的应收账款增长，和2009年相比，增长幅度为226.42%。资产负债表显示，报告期内，亿通高科的存货分别为2523.51万元、3905.87万元、1892.25万元和6283万元。从2010年年初到9月末，公司的存货余额迅速增长，增长幅度高达232%，其中，原材料和库存商品分别较年初增长1907.95万元和1887.42万元。从公司2010年9月末原材料余额明细表可以看出，2010年三季度末库存原材料中，下一代有线电视网络设备生产所需原材料（含GEPON和EoC产品所需原材料）余额为2,264.74万元，占原材料总额的73.52%。另外，公司为了生产组织的弹性，稳定经营，大量购进生产所需的进口原材料，导致进口原材料占原材料期末余额的74.76%。为了解决资金需要，亿通科技在2010年频繁向银行借入短期借款。申报稿显示，从2010年7月5日到2010年9月15日两个多月内，亿通高科连续向江苏常熟农村商业银行、上海浦东发展银行、宁波银行、中信银行和中国民生银行贷款，10笔贷款总额累计达4678万元。截至2010年9月30日，公司的流动负债和非流动负债分别为11909.35万元和719.87万元，负债合计达到了12629.22万元，而其期末的现金及现金