短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析

短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析兰垠巢燕若——投资不足与破产成本的权衡本文结构1.引言2.理论背景与模型构建3.实证方法与变量选取4.实证结果与稳定性检验5.结论与政策建议1.引言■Modigliani和Miller，1958，《资本成本、公司金融和投资理论》■Jensen和Meckling，1976，《公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》■Myers，1977，《公司借贷的决定因素》1.引言（cont）Myers（1977）■“投资不足”问题的存在降低了公司的最优杠杆率■成长机会越多的公司所面临的“投资不足”问题越严重■缩短债务期限，使其在投资机会消失之前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率的影响投资不足■如果一个项目的大部分收益归债权人而非股东方所有，那么即使这个项目的净现值大于零，仍可能被代表股东利益的经理层所拒绝。成长机会VS投资不足■V=V(A)+V(G)A—ASSETINPLACEG—GROWTOPPORTUNITIES,INVESTMENTOPPORTUNITIES缩短债务期限VS投资不足■具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债权人更有利。但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更低的成本续借债务。1.引言（cont）■Barclay和Smith（1995），Guedes和Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（1997）——债务期限与成长机会负相关■Smith和Watts（1992），Rajan和Zingales（1995）——公司杠杆率与成长机会负相关■Barclay和Smith（1996）——具有较大成长机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短1.引言（cont）Conclusion：a缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠杆率的负影响b缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆率的负影响■Diamond（1991，1993）和Sharp（1991）——过多的短期债务形成了流动性风险，从而提高了破产成本短期债务对最优杠杆率的影响■降低投资不足的代理成本提高最优杠杆率■增加流动性风险降低最优杠杆率■Johnson（2003）——缩短债务期限的净影响取决于公司信用水平信用水平高，流动性风险作用投资不足缓解作用，提高最优杠杆率；viseversa1.引言（cont）我国资本结构研究的主要领域——■资本结构的影响因素■股权结构对公司绩效的影响■国有企业融资顺序1.引言（cont）今年来关于债务融资和债务结构的研究■汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年2715个观察值——债务融资对公司治理、市场价值和信号作用■韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内我国医药和生物制品147个上市公司——这些公司倾向与短期融资1.引言（cont）本文贡献与特点■首次就我国债务融资与最优杠杆率的具体关系进行实证研究■扩大了观测年限和观测公司数量■实证拟合度较高2.理论背景与模型构建1.MM理论2.权衡理论3.代理成本理论4.信息不对称理论5.税收理论2.1理论综述2.2模型建立TAXLOSSVOLAPSIZELOGPFTFXLMBADMMBADMTLV109876543211)(DM*MBA—交互变量，检验“缩短债务期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效应”2.2模型建立（cont）DMMBAL322DM3—不使用短期债务时，投资不足对杠杆率的影响—缩短债务期限后，短期债务对投资不足与杠杆率负作用的缓解程度2.2模型建立（cont）1MBA3—流动性风险对杠杆率的影响—缩短债务期限通过缓解投资不足而对杠杆率产生的影响3.方法、数据与变量选择■CSMATR数据库，深沪两抵1200多家上市公司■1998年起至少有连续5年财务记录的公司、剔除异常值■排除金融机构■761家上市公司，3805个样本数据■混合回归3.1方法与数据来源3.2变量选取■杠杆率—总负债/市值*■短期债务比—一年内到期的债务/总债务■成长机会—市值*/帐面价值■固定资产比率—固定资产净值/总资产■盈利能力—总资产净利润率3.2变量选取（cont）■公司规模—ln总资产■异常收益—每年每股收益的变化量/上年度末股价■盈利波动率—主营业务收入的标准差/主营业务收入的均值■非债务税避—上一年度亏损(1)，否(0)■实际税率—所得税/（所得税+税后净利）3.2变量选取（cont）变量统计描述3.2变量选取（cont）变量相关系数矩阵4.结果与检验4.1实证结果4.1实证结果（cont）短期债务对杠杆率的综合影响：成长机会对杠杆率的综合影响：MBA102.0208.0MBADMTLV31DM102.0192.0DMMBATLV324.1实证结果（cont）信用水平对短期债务的净影响资产规模高于平均值资产规模低于平均值4.2稳定性检验检验1：4.2稳定性检验（cont）检验2：4.2稳定性检验（cont）检验3：5.结论与政策建议■我国上市公司存在“投资不足”问题，该问题导致了最优杠杆率的下降■缩短债务期限可以缓解“投资不足”问题对杠杆率的负影响，但不足以抵消该负作用■绝大多数公司，无论其信用水平如何、规模大小，缩短债务期限后，引起的流动性风险对最优杠杆率的负作用均大于缓解投资不足而对最优杠杆率正作用5.1结论5.结论与政策建议（cont）■短期债务比率偏高，达到74.3％■过渡依赖银行融资，具有短期性■发展公司债券市场5.2政策建议