江淮汽车企业价值评估案例分析

江淮汽车企业价值评估案例分析王敏•企业价值评估是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体并主要依据企业未来现金流量来评估企业价值的评估活动。•它是是资产评估行业的一项主要业务，也是证券分析、投资银行等相关行业十分关注的内容。•下面我根据江淮汽车相关年份的财务报告等各项信息利用企业价值评估基本理论对江淮汽车股份有限公司进行一次粗略的基于自由现金流量的企业业价值评估。•价值评估的思想，理论和方法发展到今天，我们可以归纳为三种方法。企业价值评估方法收益法：企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路市场法：企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。成本法：企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。•安徽江淮汽车股份有限公司•安徽江淮汽车股份有限公司(简称“江淮汽车”)，是一家集商用车、乘用车及动力总成研发、制造、销售和服务于一体的综合型汽车厂商。公司前身是创建于1964年的合肥江淮汽车制造厂。1999年9月改制为股份制企业，隶属于安徽江淮汽车集团有限公司。2001年在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600418。•目前公司主导产品有：6～12米客车底盘，0.5～50吨重、中、轻、微卡车，星锐多功能商用车，6～12座瑞风商务车（MPV），瑞鹰越野车（SRV），C级宾悦、B级和悦及和悦RS、A级同悦及同悦RS、A0级悦悦轿车。•公司与实际控制人之间的产权及控制关系安徽省国资委安徽江淮汽车集团有限公司安徽江淮汽车股份有限公司78.21%34.76%•第二步：杜邦分析•ROE（权益收益率）=•=投入资本收益率×财务杠杆乘数×税收效应比率•=税后利润/权益价值公司价值评估的一般过程•第一步：财务分析•对目标公司进行历史纵向财务分析和同行业横向企业分析。分析指标主要有偿债指标，如流动比率、速动比率、利率保障系数可持续增长率•流动比率=流动资产合计/流动负债合计•速动比率=速动资产/流动负债流动比率和速动比率都是用来表示资金流动性的，即企业短期债务偿还能力的数值，前者的基准值是2，后者为1。•利率保障系数=企业息税前利润/利息费用利率保障系数，用以衡量偿付借款利息的能力，它是衡量企业支付负债利息能力的指标.•第三步：风险分析•Z-Score模型是国外财务失败预警模型。该模型是通过五个变量（五种财务比率）将反映企业偿债能力的指标、获利能力指标和营运能力指标有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性。一般地，Z值越低，企业越有可能发生破产。•Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.42X4+0.998X5•其中，X1=净运营资本/总资产X2=累计留存收益/总资产•X3=EBIT/总资产X4=股票市值/总负债•X5=销售收入/总资产若Z≥2.9则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；若Z≤1.2则企业存在很大的破产危险；若1.2Z2.9则表明企业财务是极为不稳定的。•第四步：预测利润表和资产负债表•财务预测的起点是销售预测。对于长期销售收入的预测，通常认为销售收入是时间序列的函数。我们采用销售百分比法对利润表和资产负债表相关项目进行预测。利润表的预测包含销售收入、销售成本、三项费用、其它项目、利润总额、所得税、净利润等指标的预测。资产负债表的预测包含流动资产、固定资产、在建工程净额、其它资产、资产合计；流动负债、短期借款、长期负债、负债合计、所有者权益、负债及所有者权益等项目的预测。•第五步：预测现金流•现金流的预测包括资本性支出的预测、财务费用预测、净营运资本增加额预测、实体现金流量的预测。•资本性支出＝长期资产净值变动＋折旧摊消－无息长期负债的增加•财务费用=短期借款*短期借款利率+长期借款利率*长期借款利率•净营运资本增加额=本年净营运资本－上年净营运资本•实体现金流量=净利润＋净利息＋折旧－资本性支出－净营运资本增加额•第六步：计算资本成本•其中：Rd—债务的税前成本•Rs—权益资本成本•Dm—债务的市场价值•Em—权益的市场价值•T—所得税税率。•RS=•其中：RS——权益资本成本•Rf——无风险利率•β——贝塔值•Rm——市场预期收益率•第七步：企业价值评估•PV0=•其中，FCFFt—第t期末公司预期现金流•WACCt—第t年公司的加权平均资本成本•Pn—高速增长阶段期后的公司价值。财务分析选取同行业上市公司东风汽车（600006）、一汽轿车（000800）、上海汽车（600104）、长安汽车（000625）作为江淮汽车（600418）比较分析对象，重点剖析江淮汽车的财务状况及预测未来的发展态势。五家公司的营业利润率、投入资本周转率、投入资本收益率、财务杠杆系数、税前权益回报率、税率和权益收益率的比较情况见下表江淮汽车的财务分析和风险分析营业利润率投入资本周转率投入资本收益率财务杠杆乘数税前权益回报率净资产收益率(ROE)一汽轿车22.22%383.53%85.22%0.228019.43%16.56%上海汽车11.55%603.31%69.66%-0.0199-0.31%1.89%东风汽车12.73%302.88%38.56%0.21308.21%6.03%长安汽车15.00%517.88%77.70%0.00580.45%0.32%江淮汽车9.15%599.34%63.88%0.02111.35%1。42%行业平均13.70%544.00%67.00%0.08965.83%5.57%2011年五家公司的财务分析比较•江淮汽车的营业利润率、投入资本收益率、财务杠杆乘数均低于行业平均水平，这些指标取积综合，使得江淮汽车ROE1.42%低于行业平均水平5.57%。•江淮汽车的投入资本周转率达599.34%，原因是江淮汽车的净营运资本为负，流动资产小于流动负债，从而直接导致投入资本减小，投入资本周转率奇高。•江淮汽车的财务杠杆乘数为0.0211，低于行业平均水平0.0896，原因是流动资产小于流动负债，从而直接导致净营运资本为负，进而财务结构比率偏低。•综上观之，江淮汽车的ROE等指标虽低于行业平均水平，但财务状况还比较健康，证明了其在行业中的中游地位。以下为江淮汽车各项具体财务分析：1、偿债能力：根据2009年～2011年江淮汽车的财务报表，公司的部分财务数据如下江淮汽车2009年～2011年经营指标2011年2010年2009年销售收入30,470,833,702.6929,704,362,411.8320,091,709,226.12净利润617,638,173.421,162,645,394.44335,686,648.31净利润率2.03%3.91%1.67%净利润增长率EBIT6606023421341830251380681046.8ROE11.21%24.13%8.07%负债D8,852,776,993.5810,041,523,545.297,520,754,558.00权益E5,883,262,765.595,492,697,594.214,274,076,297.48总资产14,736,039,759.1715,534,221,139.5011,794,830,855.48200920102011流动比率0.920.890.58速动比率0.690.610.38200920102011利息保障倍数19.039.5910.84江淮汽车2009年—2011年流动比率和速动比率江淮汽车利息保障系数（2009年～2011年）自2009年以来，江淮汽车的流动比率、速动比率逐年降低，这是因为江汽处于快速扩张期，短期偿债能力较差江汽具有不低的利息保障系数，但随着时间的推移而迅速降低，这正好印证了汽车行业近年来的快速发展，但10.84的利息保障系数仍具备一定的中长期偿债能力。营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率权益收益率(ROE)200914.19%716.15%34.55%27.94%10.04%20107.47%661.14%34.92%29.04%7.31%20117.00%912.39%24.23%8.71%3.04%杜邦分析江淮汽车2009年—2011年净利润走势图•江淮汽车2009年—2011年负债比率走势图•江淮汽车2009年—2011年留存盈利比率走势图X1：净运营资本/总资产风险分析2009-2011年Z值走势图2011年X1值—X5值对比2009～2011年Z值对比•通过表3-7可知，近五年来，2011年5家公司总体风险从小到大排列为：上海汽车＜长安汽车＜东风汽车＜江淮＜一汽轿车。从数值上看，一汽轿车和江淮汽车的Z≥2.9，说明其企业的财务状况良好，而上海汽车、东风汽车和长安汽车的Z值处于1.2Z2.9区间，企业财务状况极为不稳定•江淮汽车2007-2011年销售收入表江淮汽车公司DCF价值分析1、预测销售收入财务预测的起点是销售预测。对于长期销售收入的预测，通常认为销售收入是时间序列的函数。年份（单位：年）主营业务收入（单位：百万元）20075536.68820087105.0720098117.71620107803.01420117279.532从图4-1可以看出，江淮汽车的主业务收入呈波浪式上升趋势。平均主营业务收入增长率为4.93%，所以我们以4.93%为未来3年主营业务收入增长率。预计利润表我们运用销售百分比法对利润表进行预测A、销售成本率销售成本率=主营业务成本/主营业务收入，反映企业的销售成本水平江汽的平均销售成本率为84.52%。我们假定江汽的销售成本率在未来的3年内将控制在84.52%。B、三项费用预测三项费用比率=（销售费用+管理费用+财务费用）/销售收入江汽的平均三项费用比率为10.60%。我们假定江汽的三项费用比率在未来3年内将控制在10.60%C、利润率预测利润率=销售收入/利润总额，反映企业获利能力的大小。江汽的平均利润率为4.11%我们假定江汽的利润率在未来6年内将控制在4.11%。D、其他项目其他项目=销售收入－销售成本－三项费用－利润总额E、所得税率的确定年份201220132014预测假设销售增长率4.93%4.93%4.93%销售成本率84.52%84.52%84.52%三项费用率10.60%10.60%10.60%利润率4.11%4.11%4.11%所得税率25%25%25%利润表项目销售收入8,552,109,3828,903,601,0789,269,539,082减去：销售成本7,228,242,8507,525,323,6317,834,614,432三项费用906,523,595943,781,714982,571,143其它项目65,851,24268,557,72871,375,451利润总额351,491,696365,938,004380,978,056减：所得税87,872,92491,484,50195,244,514净利润263,618,772274,453,503285,733,542江淮汽车2012——2014年年损益表预测单位:元•A、资产项目预计•2012——2014年，江淮汽车的销售收入/流动资产、销售收入/固定资产、销售收入/总资产、销售收入/在建工程净额比率平均值分别为1.81、3.13、0.88。我们假定江淮汽车的销售收入/流动资产、销售收入/固定资产、销售收入/总资产、销售收入/在建工程净额比率在未来3年分别为1.81、3.13、0.88。•其它资产=资产总额－固定资产－流动资产•固定资产净值=固定资产－在建工程净额，我们可以计算得到2012年—2014年其它资产、固定资产净值的预测数据，折旧预测，我假设折旧为固定资产原值的10%。•固定资产原值=固定资产净值+固定资产折旧，我们可以得到：固定资产原值=固定资产净值/0.9•固定资