国内外资本结构理论的综述

国内外资本结构理论的综述摘要：近年来，国内外诸多学者对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了大量研究，本文对国内外的研究理论状况进行综述。关键词：资本结构；理论综述一、早期资本结构观点对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20世纪50年代，是指在MM理论提出前的认识。早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是100%。净营业收益理论认为，随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0到100%变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金成本就不断提高。由于传统资本结构理论仅仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。因此，传统以MM理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，MM理论以新古典经济学为理论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量如税收、现金流等）对企业资本结构选择的影响。二、最优资本结构资本资产定价理论提出来以后，对资本结构问题的研究成果可谓数不胜数。研究如何决定最有资本结构，分析影响因素以及依据实质是研究资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值，那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。第一种观点认为资本结构与公司价值无关，这类研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入（NetOperatingApproach,NOA）理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为，如果公司的投融资政策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行，则公司的资本结构与其市场价值无关，亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。第二种观点认为资本结构与公司价值有关，已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。三、分析影响因素以及依据对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。1、支持正相关观点最早见于净利理论（NetIncomeApproach,NIA），净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。Jensen和Meckling（1976）认为，当企业股权为100%时，也就是负债为零的时候，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本代理费用最高，而当引入负债之后，会降低权益资本代理费用，当然债务资本的代理费用也会随之上升，所以适度的负债率可以使总代理费用最低，从Jensen和Meckling（1976）的理论可以看出，企业存在一个最优的资本结构。Ross（1977）的信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择实际上是在向投资者传递信号，投资者将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而债务融资是资产质量良好的信号，所以企业价值与资产负债率正相关，越是质量高的企业，负债率越高。Masulis（1983）分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响，结果表明企业价值与负债水平正相关。Haris和Raviv（1988）发现伴随着新债发行，股权换债权和股票回购消息公布，股票价格会上升，也就是所谓的债务融资信号效应。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W（1980），Masul15（1983），Long和Maltiz（1985），LxamiChnadBhnadari（1988）等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。从前面的文献中可以看出，债务对企业价值是具有正相关的关系，在企业中起到积极的作用。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势(净资产收益率增加)。陈晓、单鑫（1999）的研究得出企业价值与资本结构是正相关关系，他们认为，尽管目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资成本，但是债务融资依然能降低企业融资成本，提高企业的市场价值。此外，刘明、袁国良（1999），洪锡熙、沈艺峰（2000），吕长江、王克敏（2002）等从不同角度证明了正相关的观点。2、第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf（1984）提出的啄序理论，Fr1end和Lang（1998）、Titman和weSSels（1998）、Rajan和lingales（1995），Mohd，PeryrnadRimbye（1998），Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞（1996）的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点：（1）负债率与企业规模负相关。（2）负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇（1998）发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌（1999）的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦（2000），张则斌、朱少醒、吴健中（2000），吕长江、韩慧博（2001）等的研究也得出了一致的结论。3、第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。参考文献：[1]白朝丽：《资本结构与公司绩效关系文献综述》[2]柏丹，王飞坤，慕原旭：《对资本结构理论研究的综述与思索》