第3章 有价证券的价格与价格指数

第3章有价证券的价格与价格指数7在本章中,您将学到:●股票价值的五种形式以及股票内在价值的五种预测模型●附息债券、零息债券、一次性还本付息债券、永续债券的价值评估方法●利率期限结构理论●其他有价证券,比如证券投资基金、可转换证券、优先认股权、认股权证的投资价值●股票价格指数的种类及其功能●股价平均数和股票指数的计算3.1股票价格一、股票的价值股票本质上是一种凭证,其作用是证明持有人的财产权利。由于不同于普通商品那样包含有使用价值,股票自身并没有价值,也不可能有价格。但是,股票这一凭证赋予了投资人一定的权利。当持有股票后,股东不但可参加股东大会,对股份公司的经营决策施加影响,且还能享受分红和派息的权利,获得相应的经济利益,所以股票又是一种虚拟资本,反映了投资人对发行人未来预期收入的某种索取权。股票的价值,就是用货币的形式来衡量股票这一索取权的价值。在股票的价值中,有面值、净值、清算价值、市场价值和内在价值五种。(一)股票的面值股票的面值,是股份公司在所发行的股票上标明的票面金额,它以元(A股)为单位,其作用是用来表明每一张股票所包含的资本数额。股票的面值一般都印在股票的正面且基本都是整数,如百元、拾元、壹元等。在我国上海和深圳证券交易所流通的股票,其面值都统一定为壹元,即每股一元。股票票面价值的最初目的,是在于保证股票持有者在退股之时能够收回票面所标明的资产。随着股票的发展,购买股票后将不能再退股,所以股票面值现在的作用一是表明股票的认购者在股份公司投资中所占的比例,作为确认股东权利的根据。如某上市公司的总股本为1000万元,持有一股股票就表示在该股份公司所占的股份为千万分之一。第二个作用就是在首次发行股票时,将股票的面值作为发行定价的一个依据。一般来说,股票的发行价都将会高于面值。当股票进入二级市场流通后,股票的价格就与股票的面值相分离了。(二)股票的净值股票的净值,又称为账面价值,也称为每股净资产,指的是用会计的方法计算出来的每股股票所包含的资产净值。其计算方法是将公司的注册资本加上各种公积金、累积盈余,也就是通常所说的股东权益即净资产,除以总股数就是每股的净值。股票的账面价值是股份公司剔除了一切债务后的实际资产,是股份公司的净资产。账面价值是财会计算结果,其数字准确程度较高,可信度较强,是股票投资者评估和分析上市公司经营实力的重要依据之一。股份公司的账面价值高,则股东实际所拥有的财产就多;反之,股票的账面价值低,股东拥有的财产就少。股票的账面价值虽然只是一个会计概念,但它对于投资者进行投资分析具有较大的参考作用,也是产生股票价格的直接根据,因为股票价格越贴近每股净资产,股票的价格就越接近于股票的账面价值。(三)股票的清算价值股票的清算价值,是指股份公司破产或倒闭后进行清算时每股股票所代表的实际价值。从理论上讲,股票的每股清算价值应当与股票的账面价值相一致,但企业在破产清算时,其财产价值是以实际的销售价格来计算的,而在进行财产处置时,其售价都低于实际价值。所以股票的清算价值与股票的净值不太一致,一般都要小于净值。(四)股票的市场价值股票的市场价值,又称为股票的市值,是指股票在交易过程中交易双方达成的成交价。股票的市值直接反映着股票市场行情,是股民买卖股票的依据。由于受众多因素的影响,股票的市场价值处于经常性的变化之中。股票的市场价值是与股票价格紧密相关的,股票价格是股票市场价值的集中表现,前者随后者的变化发生相应的波动。在股票市场中,股民是根据股票的市场价值(股票行市)的高低变化来分析判断和确定股票价格的,所以通常所说的股票价格也就是股票的市场价值。(五)股票的内在价值股票的内在价值,是在某一时刻股票的真正价值,它也是股票的投资价值。计算股票的内在价值需用折现法。由于上市公司的寿命期、每股税后利润及社会平均投资收益率等都是未知数,所以股票的内在价值较难计算,在实际应用中,一般都是取预测值。1.股利贴现现金流模型股利贴现现金流模型是基本的股票定价模型。该模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法,任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预期值,因此必须按照一定的贴现率返还成现值,也就是说,一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说,这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利,因此,股利贴现现金流模型的公式为:式中:Dt为在时间t内普通股的预期现金流,即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利;k为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率;PV为股票的内在价值。大多数的投资者不可能永久持有股票,在这种情况下,股票的收入现金流分为两部分:一是每期股息,二是到期出售时的股价。计算公式为:例:假定某公司每年固定支付每股现金股利3元,公司的必要收益率为10%,则该股票的每股价值为:零增长模型的应用在现实生活中受到限制,因为假定一种股票永远支付固定的股利是不合理的。但在特定的情况下,在决定普通股的价值时,这种模型也是相当有用的,尤其是在决定优先股的内在价值时,因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变,而是事先约定的,而且由于优先股没有固定的生命期,假设的永久持有也是合理的。4.多元增长条件下的贴现现金流模型在多元增长模型中,股利在未来期间保持唯一增长率的假设被放宽。在某一特定时期内,股利的变化是没有规律可循的,而需要逐年预测。这一特定期间后,股利将维持以一个不变的增长率增长。将股利的现金流量分为两部分。5.二元模型和三元模型多元增长模型需要逐一预测0到T时期的股利现金流量,工作量较大。通常,分析师运用二元或三元模型来简化。二元模型假定在时间T之前,企业的不变增长速度为g1,T之后的另一不变增长速度为g2。如图3—1所示,三元模型假定在T1之前,不变增长速度为g1,T1到T2时期有一个递减的增长速度为g2,T2之后不变增长速度为g3。分别计算这两部分或三部分股利的现值,然后加总,即可得出目标股票的价值。二元模型和三元模型实际上是多元增长模型的特例。3.2债券价格一、债券的价值评估与股票的投资者一样,债券的投资者也是期望通过节约当期消费并将资金用于投资,来获取未来更高的消费。所以,债券的价值评估也可采用未来现金流入的贴现法。运用适当的贴现率折现后的未来现金流入的总现值,即为债券的内在价值。下面我们介绍几种有代表性的债券的价值评估方法。1.附息债券附息债券又称直接债券或固定利息债券,是一种按照票面金额计算利息,在持有期定期支付利息的债券。投资者的未来现金流由两部分构成,一部分是债券期满时收回的面值,另一个部分是持有期内定期获得的固定利息收入。附息债券的内在价值计算公式如下:式中:C为每期支付的利息;t为持有的各期间;PV为债券价值;M为债券面值;r为必要收益率;n为债券持有期数。在债券价值评估中有两个关键的利率。其一为票面利率R,这通常是标明在债券票面上的,是定期支付的利息的标准。每期支付的利息C即为债券面值与票面利率的乘积,即C=MR。其二为必要收益率r,该收益率通常是这样确定的,参考市场上具备相同或相似的到期时间、违约风险、税收待遇等的其他债券,以其收益率作为待评估债券的必要收益率,即贴现率。这两者的关系会影响到债券的内在价值与票面价值之间的关系,下面我们通过例子加以说明。总结上述情况,可以得知:当票面利率必要收益率时,债券内在价值债券面值,债券以贴水的价格销售;当票面利率=必要收益率时,债券内在价值=债券面值,债券平价销售;当票面利率必要收益率时,债券内在价值债券面值,债券以升水的价格销售。二、收益率曲线债券收益率曲线是描述在某一时点上(或某一天)一组可交易债券的收益率与其到期期限之间数量关系的一条趋势曲线,是在直角坐标系中,以债券到期期限为横轴、债券收益率为纵轴而绘制的曲线。收益率曲线是一种时点图,其上每一点都代表了一种特定种类的债券,表示在该时点该种债券的到期收益率和到期期限之间的关系。债券收益率曲线通常表现为四种情况,一是正向收益率曲线,表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越高;二是反向收益率曲线,表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越低;三是水平收益率曲线,表明收益率的高低与投资期限的长短无关;四是波动收益率曲线,表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动。债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系,它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。研究债券收益率曲线具有重要的意义,对于投资者而言,收益率曲线可以用来作为预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具;对于发行人而言,可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考。三、利率期限结构债券的利率期限结构就是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示,图中的曲线即为上文所说的收益率曲线。或者说,收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。收益率曲线的情况如同上文所述有四种情况。如图3—2所示,图(a)显示的是一条向上倾斜的收益率曲线,即短期债券收益率较低,长期债券收益率较高,当到期期限增加时其收益率上升,这种曲线形状被称为正向的收益率曲线。图(b)显示的是一条向下倾斜的收益率曲线,即短期债券收益率较高而长期债券的收益率较低,当到期期限增加时其收益率降低,这种曲线形状被称为反向的收益率曲线。图(c)显示的是一条水平的收益率曲线,此时长短期债券的收益率基本相等,表示债券到期收益率保持不变,并不随到期期限的变化而变化。图(d)显示的是一条波动的收益率曲线,长短期与债券收益率没有明显的规律,不同期限的债券收益率呈现波动状态。3.3其他有价证券的投资价值一、证券投资基金的价格决定1.证券投资基金的净值决定作为收益证券的基金与作为权益证券的股票具有不同的价格决定方式。基金净值的高低是影响基金价格最主要的因素。资产净值是基金经营业绩的指示器,也是基金在发行期限到期后基金单位买卖价格的计算依据,基金资产净值的计算公式如下:基金资产净值=(基金资产的市场价值-各种费用)/基金券数量评估基金的资产净值,需要评估基金依法拥有的股票、债券、股息红利、债券利息和银行存款本息等资产。新型证券投资基金每个工作日都要对基金资产进行估值。视基金持有资产性质的不同,估值的方法也有所变化。已上市的债券,以估值日证券交易所提供的市场平均价为准;未上市股票以成本价计算;未上市债券及银行存款以本金加上至估值日为止的应计利息额计算;派发的股息红利、债券利息,以至估值日为止的实际获得额计算。基金的日常估值由管理人进行并经托管人复核。基金净值的构成包括发行面值和基金收益两部分。发行面值资金通常只是在基金解散时才返还给投资者,所以每年可供分配的仅是扣除费用后的基金净收益。投资基金的资产净值是不断变化的,但是,它与基金单位的价格总体上趋向一致,成正比例关系。一般来说,投资基金的资产净值越高,其基金单位的价格也就越高;基金的资产净值越低,其基金单位的价格也就越低。这种关系在开放式基金中能得到较好体现。(1)基金收入来源。利息收入是投资基金比较稳定的一项收入来源。庞大的资金规模和分散投资的经营策略使基金可以经常保持大量的现金储备,这些现金一般被存放于银行或其他金融机构,也可能被投资于短期国债或其他高信用级别的企业债券。存款和债券利息收入构成基金收入的第一项。股息收入也是投资基金一项重要的收入来源。证券投资基金将大部分资金投向股票市场,购买上市公司股票而成为公司股东。许多上市公司在每年的上半年都要进行分红派息,以回报投资人。处于成熟阶段的上市公司,每年税后利润中除保留一部分用于健全财务结构和内源融资外,其余部分按持股比例分发给股东。影响基金净值的因素,主要来自基金收入与费用支出。具体来说有以下几项:二级市场的买卖差价是一项不确定的收入来源。二级市场买卖是短期行为,其收入额受到证券市场的整体走势和基金管理人的操盘水平的影响。在市场下跌的过程中,大部分基金的该项收入为