2011年纺织服装行业投资策略

产业链变革：抓住品牌消费类和高端制造类公司——2011年纺织服装行业投资策略王立平A0230210070006戴卉卉A02302080504452010.112今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局2.产业链变革：利润向品牌消费和高端制造环节集中3.投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司3板块走势回顾：年初至今取得20%的超额收益资料来源：Wind、申万研究„2010年初至今，纺织服装板块取得相对沪深300指数20%的相对收益。其中，服装板块收益尤为明显。•纺织板块：绝对收益9%，相对收益15%；•服装板块：绝对收益17%，相对收益24%。„而在过去5年中，无论身处牛市或熊市，纺织服装板块指数自07年以来都跑赢沪深300指数。„我们认为，行业指数能跑赢沪深300指数的原因在于：•EPS的提升：今年行业运行情况较好，纺织服装的出口额和内销零售额都保持在20%以上的较快增长。•PE的提升：07年之后，数十家具有高成长性的优秀品牌类消费品公司陆续上市，使得整个行业的上市公司结构发生了显著变化，也推动了行业估值上行。0.70.80.91.01.11.21.3Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10沪深300纺织服装纺织服装资料来源：Wind、申万研究纺织服装纺织服装2005年-17%-20%-9%2006年-58%-67%-52%2007年24%8%37%2008年3%2%4%2009年22%31%13%2010年至今20%15%24%与沪深300的相对收益2010年初至今的股价走势纺织服装行业与沪深300的相对收益4在诸多压力下，纺织品服装的出口和内销仍取得较高增长资料来源：CEIC、申万研究纺织品服装出口额增速资料来源：CEIC、申万研究„2010年行业运行情况较好，出口、内销齐上升：•出口增速回暖：2010年1-10月我国纺织品和服装出口额取得了21.5%的增长；•内销保持强劲增长：2010年1-10月我国服装鞋帽、纺织品零售额增速达到32.6%，明显高于同期社会消费品零售总额18.6%的增速。„虽有诸多不利因素，但行业增长超出年初预期，未来制约行业发展不利因素依然存在：•成本：劳动力成本上升、原材料价格上涨；•国际环境：外需疲弱、人名币汇率升值。21.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10纺织品出口额增速服装出口额增速纺织服装出口额增速32.6%-20%0%20%40%60%80%Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速社会消费品零售总额增速纺织品服装零售额增速5行业转型：行业集中度提高，内销增长较快，出口占比下降资料来源：Wind、申万研究010020030040050060003040506070809亿个0%10%20%30%40%50%60%70%规模以上企业数量全行业企业数量规模以上企业占比资料来源：Wind、申万研究020004000600080001000020012002200320042005200620072008200920101-3Q亿元-20%-10%0%10%20%30%40%服装出口额服装零售额服装出口增速服装零售增速76%69%69%82%82%84%83%82%82%80%60%70%80%90%100%20012002200320042005200620072008200920101-3Q服装出口占比服装零售额增速快于出口增速服装出口占比下降资料来源：国家统计局、服装行业协会、申万研究规模以上企业占比提高„近年来纺织服装行业发生的积极变化：•行业集中度提高：全行业企业数量下降，规模以上企业占比由03年的29%增加至09年的60%；•内销增速快于出口增速：昀近10年服装内销零售额复合增长率为21.5%，出口额复合增长率为13.5%；•出口占比下降：服装出口占比由2001年的82%下降至2010年的69%。6上市公司结构变化：高成长性的内销品牌类公司陆续上市„上市公司格局正在发生变化：•08年以来，数十家耳熟能详的品牌服装、家纺等企业陆续上市；•目前品牌类公司市值已占到服装行业总市值的40%；•今年前三季度，品牌类公司收入同比增长38%，净利润同比增长23%；•未来将有更多品牌类公司上市，这些蓬勃发展的公司代表了中国消费品行业的未来发展方向，我们对这些公司的前景看好！近年来上市的品牌服装、家纺类上市公司一览表资料来源：Wind、申万研究证券名称代码上市日期LOGO市值（亿元）七匹狼0020292004-07-2294报喜鸟0021542007-08-0190美邦服饰0022692008-08-14314星期六0022912009-08-2648罗莱家纺0022932009-09-0297探路者3000052009-09-2544富安娜0023272009-12-1853梦洁家纺0023972010-04-1940凯撒股份0024252010-05-2636希努尔0024852010-09-2753搜于特0025032010-11-03-7高棉价成为常态后，将影响行业格局（1）„供需缺口使得高棉价将成为常态：•截止11月12日，328级棉花报31281元/吨，较年初价格上涨了110%。•从2010/11年度，预计国内棉花总供给量为957万吨，产量670万吨，期初库存287万吨。•从2010/11年度，预计国内棉花总需求量为1312万吨，纺纱及其他用棉量1080万吨。•棉花缺口355万吨，目前高棉价有炒作因素，但供需缺口使得棉价仍将维持高位。2010/11年度国内棉花总供给量国内棉产量670万吨期初库存287万吨商业库存：82万吨工业库存：100万吨国家储备：105万吨棉花进口355万吨2010/11年度国内棉花总供给量国内棉产量670万吨期初库存287万吨商业库存：82万吨工业库存：100万吨国家储备：105万吨棉花进口355万吨2010/11年度国内棉花总需求国内纺纱用棉量1055万吨其它用棉量25万吨期末库存232万吨2010/11年度国内棉花总需求国内纺纱用棉量1055万吨其它用棉量25万吨期末库存232万吨2010/2011年度国内棉花总需求测算2010/2011年度国内棉花总供给测算资料来源：第一纺织网、申万研究资料来源：第一纺织网、申万研究资料来源：中国化纤经济信息网、申万研究900011000130001500017000190002100023000250002700029000310003300035000Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10元/吨CCIndex(328)CCIndex(527)CCIndex(229)中国棉花价格指数走势8高棉价成为常态后，将影响行业格局（2）服装内销10%左右纯棉布+35.85%服装出口单价5%棉花+46.67%纯棉纱C320s+41.06%服装内销10%左右纯棉布+35.85%服装出口单价5%棉花+46.67%纯棉纱C320s+41.06%+110%+108%+77%20-25%10-15%„今年，棉花、涤纶、粘胶等原料价格大幅上涨。高棉价下，上游转嫁能力强于中下游。•产业链靠近上游的转价能力强，棉花涨价110%，棉纱涨价108%，中游面料和成衣制造是产业链中昀薄弱的环节，涨价能力弱，中游小企业利润被压缩严重；•下游服装企业中，内销品牌服装企业今年秋冬装均有明显提价，基本能转移成本，而大部分出口小型企业迫于原料成本压力不敢随便接单。暴利暴利亏损2010年棉纺产业链涨价情况测算2010年棉花、涤纶、粘胶产业链涨幅正常亏损资料来源：第一纺织网、申万研究单价棉花纯棉纱纯棉布涤纶短纤纯涤纱纯涤布粘胶短纤人棉纱人棉布（元/吨）CCIndex(328)CYC32CGC32CYT32CGT/C45CYR30CGR302010-1-114873207005.39800135504.1918800228005.262010-11-1231281430009.419800268007.530000375007.6涨幅110%108%77%102%98%79%60%64%44%棉纺产业链涤纶产业链粘胶产业链9高棉价成为常态后，将影响行业格局（3）„高棉价成为“常态”后，将使行业两极分化：•总体看，高棉价对下游以生产较低端产品的棉纺企业构成成本压力，这种形势迫使不少中小企业选择暂时减产或停止生产。•高棉价对纺织企业经营管理能力提出更高要求，将加快纺织业两极分化的升级过程。骨干企业议价能力本身比较强，具有资金和信息优势，产业资源在这个过程中逐渐流向高附加值的大企业。•棉价能否顺利传递到终端？本轮棉花上涨行情是从棉花到下游终端产品的全面上涨。但从棉纺产业链的环节看，上游的棉花和纱线是涨价昀多的环节，往下游的面料和成衣涨价幅度相对较小，今后成本将逐步向终端传递。•棉价高企，刺激了棉花替代品粘胶短纤和涤纶短纤的需求，2010年9月后粘胶短纤和涤纶短纤价格大幅上涨。„由于高棉价传递效应减弱，终端品牌消费类公司能通过提价来转移高棉价成本：•从产业链传导过程看，棉花/化纤—纱线—面料—服装，如果棉花涨价100%，纱线成本中棉花占比约70%，面料中棉纱线占比约60%，服装成本中面料占比约60%，那么终端服装需要上调价格幅度约为100%×70%×60%×60%=25%；•由于消费者对老款价格变化较为敏感，因此服装、家纺类产品往往通过推出新品来提价，品牌类公司能依靠设计、款式来吸引消费者，依靠新品提价来转移高棉价成本。10今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局2.产业链变革：利润向品牌消费和高端制造环节集中3.投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司11产业链变革：高利润集中在品牌消费和高端制造环节天然纤维合成纤维纺纱织造染色后整理辅料服装生产品牌服装、家纺原料织造染整和辅料服装制造服装、家纺零售粘胶山东海龙澳洋科技氨纶华峰氨纶烟台氨纶染整航民股份众和股份辅料浔兴股份伟星股份大杨创世雅戈尔嘉麟杰华斯股份上游下游色纺纱：华孚色纺；色织布：鲁泰A、联发股份服装七匹狼报喜鸟美邦服饰家纺罗莱家纺富安娜梦洁家纺中游纺织服装行业产业链图资料来源：申万研究20%80%12„推动品牌消费品行业蓬勃发展的动力来自：•收入增长；•城市化。„我们最看好处于成长期的行业：•初创期的公司收入快速增长，但往往伴随着费用高企，净利润增速小于收入增速；•成长期的公司市场空间很大，且收入与净利润均保持快速增长；•成熟期的公司收入增速放缓，但能通过规模效应、供应链管理等来提升效率，使得净利润增速大于收入增速。„从行业生命周期看：•初创阶段：户外用品（探路者）；•成长阶段：家纺（罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺）、女鞋（星期六）、休闲服（美邦服