不动产资产信托投资分析-嘉新案例

不动产资产信托(REAT)嘉新八德路IBM案嘉新赎回万国大楼不动产证券化凭证，创国内赎回首例•嘉新在水泥生产事业西进大陆后，台湾出现大批闲置资产，便积极谋求活化之道。2003年政府通过不动产证券化相关条例后，立即与台湾工银等金融机构合作，发行以万国（IBM）大楼为标的受益证券，是国首宗不动产证券化个案。•嘉新水泥公司捉紧房市最后一波高档，11月间决定，将以40.6亿元的高价，出售万国大楼给南山人寿公司。这次嘉泥决定处分万国大楼，也创下台湾不动产证券化史上「提前赎回」的首例。（经济日报）嘉新案基本数据：发行金额(亿)信用评级利率募集方式A券16.3Aaa.tw2.30%公募B券5A3.tw2.60%公募C券22.8无信用评等无约定利率业主持有总发行金额44.1融资型嘉新案信托期间届满时由信托财产负责偿还本金，但嘉新国际有选择权要求按约定的方式，赎回不动产并清偿本金。但公开说明书中系将此点分开叙述在：委托人(嘉新国际公司)有权利提前买回部分或全部的信托不动产；违约情况发生时，受托机构应先询问嘉新国际公司是否愿意买回信托不动产；到期时，尚未清偿本金，如嘉新国际公司不愿意买回信托不动产，受托机构则处分信托不动产。嘉新案投资人就要考虑1.信托不动产于立即处分的情况下，能够回收的现金是否足以让投资人还本？2.嘉新国际公司未来有没有能力清偿本金？3.嘉新国际公司有没有意愿清偿本金？嘉新案嘉新国际公司实收资本额17亿余元。由嘉新水泥公司持有其约87%股份，第二大股东嘉泥建设持有约10%股份，两者合计持有约97%股份。嘉新国际公司的主要功能为协助持有嘉新水泥的海外投资与本案之不动产。所以本案除不动产本身的价值外，其实就是看嘉新水泥有没有意愿清偿本金(虽然在法律上嘉新水泥或嘉新国际都没有义务清偿本金)。其次，本案不动产估价约44.1亿元，对外发行21.3亿元，约占估价金额之48%。所以处分不动产时要折价52%以上，才会影响到本金。综合来看，本案本金安全性相当高，这也是信用评等公司能够给予Aaa及A3投资等级的原因。如果还不出本金时怎么办？在不动产资产信托案件中，本金未能清偿时，最终几乎都是要靠处分不动产来解决问题。所以应该要了解:1.处份不动产的程序。2.谁有权决定处分的价格。3.处份不动产的难易度。嘉新案届期优先顺位受益证券尚有本金未清偿时，受托机构应召开受益人大会来决定如何处理。如受益人决定处份信托不动产，则受托机构应先询问嘉新国际公司是否要买回信托不动产，如嘉新国际公司不买回，受托机构才开始处分信托不动产。这样的程序的确较为冗长，但嘉新水泥大概不至于让该案进入这样的程序。因为一旦进入这样的程序，虽然嘉新水泥的确无法律上的义务清偿本金，但让受托机构直接去拍卖不动产，恐怕会导致嘉新国际所持有做为信用加强的次顺位券实现巨额的损失。进而影响嘉新水泥的股价，嘉新水泥大股东的利益将首当其冲。嘉新案为例A券16.3亿元占证券化总额度约37%，B券5亿元占证券化总额度约11%，C次顺位券22.8亿元占证券化总额度约52%。A券之下有63%做为信用加强，B券之下有52%做为信用加强。四.偿还本金的时点在什么时候？不确定性有多高？公司债通常只有一个明确的到期日，或是数个明确的还本日期。不动产资产信托是有可能有二个的到期日，实际还本时间也有可能不是那么确定。嘉新案为例预计到期日是2010年6月10日，但另有一个契约上的到期日为2011年12月10日(比预计到期日晚了1年6个月)，信托期间中嘉新国际公司又有选择部分或全部提前买回信托不动产的权利，换句话说，有可能会提前还本，但又不确定是否一定会执行？或何时执行？或执行多大的金额？或执行多少次？该案会有二个到期日的原因，系因为到了预计到期日，如有优先顺位受益证券本金尚未清偿，受托机构依信托契约需要做一连串的动作，所以让信托契约继续有效，以便让受托机构有契约授权，并且有合理的时间去处理相关结案事宜，投资人主要是看预计到期日。嘉新案为例2003年租金及其它收入合计2.63亿元，地价税、房屋税、营业税、保险费、及其它费用合计约2800万元，再设算因证券化应支付的信托管理费、租赁管理人报酬合计约226万元，剩余得用于支付利息之金额为2.37亿元。A、B券合计每年的利息支出为5049万元，所以投资人在100%出租的情况下，利息支出仅占可支配现金的21%，应该算是相当安全的。六.不动产需要处分时，是否容易处分？处分不动产的难易度与金额大小、所在地段、产品特性、需处分时的整体经济状况等都有关系。最后一点是现在无法去预测的，暂不予讨论。就金额大小而言，当然是金额愈大的愈难处理。但投资人应注意，在不动产资产信托案件中，通常真正需要处分的金额，仅为对外募集的部分。以嘉新案为例，处分不动产只需能够清偿21.3亿元对外募集的本金与所欠的利息、各项费用即可。嘉新案为例嘉新案的承租户为荷兰银行、IBM、DowChemical、摩根大通银行、Nike、Mobil等全球性企业的台湾分公司。这样的租赁客户当然不需要考虑是否会倒帐，反而因承租户需要维持产业领导者的象征，比较有倾向往信义计划区迁移。目前嘉新案(17年建筑)平均租金每坪每月约2300元，全新的信义计划区从每坪每月约3200元租金，一路向下喊价至最近(2005年1月)报载每坪每月约2600元，两者差距已经不大。如果101大楼为了吸引承租户不惜一切破坏价格，的确会对这些注重门面的世界级企业有吸引力。但对受益证券的投资人而言，嘉新国际提供约52%信用加强，且A、B券利息支出仅占可支配现金之21%，其实短期内安全性还是相当高。就信用风险、投资时间长度、市场利率变动趋势、其它投资机会比较，利率水准是否适当？以台湾目前(2005年1月)5年期政府公债利率大约1.98%估算，5年期信用评级twAAA的不动产资产信托大约应有2.73%，信用评级twA的不动产资产信托大约应有2.94%，信用评级twBBB的不动产资产信托大约应有3.32%。以上所述仅是根据美国的长期历史经验所做的推论，由于目前尚未有台湾本土的实证研究，投资人应了解利率及利差是每天都在变动的，而且涉及对于未来利率走势的主观判断，建议读者在有必要时向专业人士咨询。