金融周期与经济周期的联动关系研究

金融周期与经济周期的联动关系研究——基于中国宏观经济数据Researchontheinteractionbetweenfinancialcycleandeconomiccycle--BasedonChina'smacroeconomicdata张超任志宏作者单位：张超，广东省社会科学院2016级硕士研究生，15269137315，Email：[e-mail]任志宏，研究员，广东省社会科学院，13316203138，Email：[e-mail]邮寄地址:广州市天河区天河北路618号广东省社会科学院财政金融研究所610635金融周期与经济周期的联动关系研究——基于中国宏观经济数据摘要：近年来，金融周期成为宏观调控关注的重要内容。本文基于我国2001-2017年的季度数据，选取信贷、金融杠杆、股票资产价格、房地产资产价格等核心金融变量指标，构建了中国金融周期指数。然后，在此为基础上，笔者从实证的视角探究了金融周期与经济周期的相互作用关系、传导机制以及影响效应。研究结果表明：相比于经济周期，金融周期具有持续时间更长、波动幅度更大的特征；金融周期不仅与经济周期密切联系，而且金融周期与经济周期的峰值对彼此周期的变化均具有显著的预测性；在金融周期与经济周期的互动过程中，资产价格机制发挥着极其关键的作用，资产价格周期的变化成为宏观经济金融系统波动的重要来源。基于以上结论，笔者从防范系统性风险的视角，提出了一些政策建议。关键词：金融周期；经济周期；资产价格周期Abstract：Inrecentyears,thefinancialcyclehasbecomeanimportantpartofmacro-controlconcerns.BasedonthequarterlydataofChinafrom2001to2017,thispaperselectsthecorefinancialvariablessuchascredit,financialleverage,stockassetpriceandrealestateassetpricetoconstructtheChinafinancialcycleindex.Then,basedonthis,theauthoranalysestheinteraction,transmissionmechanismandinfluenceeffectbetweenthefinancialcycleandtheeconomiccyclefromanempiricalperspective.Theresultsshowthatcomparedwiththeeconomiccycle,thefinancialcyclehasthecharacteristicsoflongerdurationandgreaterfluctuation;Thefinancialcycleisnotonlycloselyrelatedtotheeconomiccycle,butalsothepeaksofthefinancialcycleandtheeconomiccyclearesignificantlypredictiveofchangesineachother'scycle;Intheprocessofinteractionbetweenthefinancialcycleandtheeconomiccycle,theassetpricemechanismplaysanextremelycrucialrole,andthechangeoftheassetpricecyclebecomesanimportantsourceoffluctuationsinthemacroeconomicandfinancialsystems.Basedontheaboveconclusions,theauthorputsforwardsomepolicyrecommendationsfromtheperspectiveofpreventingsystemicrisks.Keyword：Financialcycle；Economiccycle；Assetpricecycle一、引言2008年国际金融危机的爆发，使各国央行深刻认识到，传统的强调以维持物价稳定、促进经济增长为表征的经济周期宏观经济调控措施存在固有局限，央行在进行宏观经济周期调控时，难以有效兼顾系统性金融风险问题。因而，出于对金融危机的反思，近年来社会各界越来越重视加强对金融周期的研究分析工作，以期健全和完善现有的宏观经济分析和调控框架，更好的理解和调控宏观经济金融系统的运行。而从国内来看，随着中国金融体系改革的不断深入，金融市场化、自由化和开放化程度不断提升，一些制度性、体制性、结构性、周期性、外部性的金融风险容易通过系统内的传导机制和金融市场放大和加速冲击的影响效果，金融中介、金融市场、金融摩擦、金融冲击等金融要素对实体经济的影响日益凸显，金融体系正深刻地影响着宏观经济的运行规律，对现有的宏观经济调控框架构成挑战。为此，中国人民银行在2017年第三季度货币执行报告中七次提出“金融周期”一词，并称需要将日益重要的金融周期问题纳入到宏观审慎政策中去，以弥补原有宏观经济调控框架的弱点和不足，有效防范和化解系统性金融风险。由此可以看出，对于正处在经济新常态、金融自由化和金融创新新时代的中国而言，关注金融周期，实现对金融周期的准确测度，掌握金融周期的波动规律及其与经济周期的联动机制，对我国深化金融体制改革，防范系统性金融风险，拓展宏观经济调控框架，实现宏观经济金融平稳持续健康发展等命题均具有及其重要的理论价值和实践意义。本文正是处于当前的现实背景，试图对我国金融周期进行监测和度量，并解释金融系统自身的运动规律，然后在此基础上着重探究金融周期与经济周期的联动机制及影响效应，并从金融周期与经济周期联动的视角探讨当前防范系统性金融风险的问题，从而为我国的金融体系改革和制定更为健全完善的宏观经济调控框架提供重要参考。二、文献综述金融周期是指金融活动在内外部的冲击作用下，金融变量的扩张与收缩所导致的规律性、周期性、持续性的波动。它反映了包括货币供给、信贷、资产价格等在内的各种金融变量在不同经济波动阶段上的运动规律。关于金融周期与经济周期的研究最早可以追溯到1873年，Bagehot将金融因素引入到经济波动的分析框架中。他认为银行信贷的增长与资产价格的攀升会带来资产泡沫。而大萧条后，费雪（1933）提出了著名的“债务——通缩理论”，系统阐述了企业主体的负债（信贷）行为对资产价格和经济周期的持续影响，成为经济金融周期理论的早期雏形。但此后的凯恩斯主义、货币主义、以卢卡斯批判为代表的新古典宏观经济学派以及由此发展来的真实经济周期理论均忽视了金融因素对经济周期性波动的重要作用，经济金融周期理论受到了猛烈的批判。而直到20世纪80年代，以Bernanke&Gertler（1989,1992）、Kiyotaki&Moore（1997,2002）为代表经济学家在信贷理论基础上提出了金融加速器理论，进一步强调了金融因素在经济周期中的重要作用，金融经济周期理论才取得突破性进展，并进入快速发展阶段。之后，关于经济金融周期的理论和实证研究也日渐丰富，特别是2008年国际金融危机爆发后，基于对主流宏观经济学和以经济周期为导向的宏观经济调控体系的反思，金融周期与经济周期的互动影响及作用机制的研究再次回归宏观经济学研究的中心位置。Reinhart&Rogoff（2009）通过回顾和总结44个国家横跨200多年实体经济和金融杠杆在金融危机时期的表现，阐明了实体经济、金融变量与金融危机之间的相互作用关系。Mendoza&Terrones（2008）和Adrian&Shin（2009）的实证研究则揭示了经济周期与金融周期之间的顺周期性。而Claessensetal（2012）和Drehmannetal（2012）则分别使用转折点法和滤波法对金融周期进行识别和刻画，并对经济和金融周期的互动影响的阶段性特征进行了描述。Borio（2014）则在以上二者的基础上，进一步概括了金融周期的概念，认为金融周期是，并对经济和金融周期波动的持续时间、振幅、频率等关键特征进行了描述。此外，还有一些学者，如Alessi＆Detken（2009）、Schularick＆Taylor（2012）重点分析了金融周期变量对经济周期的预测作用和预警效果。而国内方面，2008年金融危机后，关于金融因素与实体经济的研究逐渐增多。何德旭和张捷（2009）基于金融加速器视角，探讨了资产价格泡沫与产出波动，经济周期的非线性、非对称性特征以及信贷周期超常变化与金融不稳定之间的关系等问题，并认为在制定宏观经济政策时非常有必要关注金融系统中的加速器效应。而在之后的研究中，何德旭和饶明（2010）又从理论和实证视角，证明了我国资产价格波动与实体经济之间存在顺周期性，且资产价格波动主要通过财富效应、托宾Q效应和资产负债表机制对实体经济施加影响。马勇、陈雨露等（2009）则基于66个国家20年的经验数据，从实证视角阐明了金融杠杆膨胀、资产价格泡沫与金融危机之间联系性。方芳和刘鹏（2010）则通过对信贷周期和货币周期的刻画，基于数据分析和模型估计，发现了我国金融系统中存在的顺周期性，他的实证结果还表明，信贷、货币等金融要素的变动与经济的波动之间具有较强的预测性。马勇和李镏洋（2015）则基于我国1998年到2013年的季度数据，从实证视角，系统考察了信贷、货币供应、汇率、利率等多个金融变量与实体经济之间的关联关系，他们的研究表明，金融变量不仅对实体经济产生显著影响，而且对实体经济发展具有显著的预测性。此后，随着中国金融杠杆问题日益突出，围绕金融杠杆变量，马勇和李振（2016）、马勇和田拓等（2016）以及陈雨露和马勇等（2016）、王爱俭（2017）等学者着重考察了金融杠杆变量对经济发展、实体经济以及金融稳定的影响效应。此外，还有一些学者加强了金融周期指数的研究，如邓创和徐曼（2014）、伊楠和张斌（2016）和高爱武（2018）等。而马勇和冯心悦等（2016）、范小云和袁梦怡等（2017）则通过构建金融周期指数，对金融周期指数的阶段性特征的测度，考察了我国金融周期与宏观经济周期的互动机制及影响效应。总的来看，2008年国际金融危机后，国外众多学者围绕金融对实体经济的影响这条主线从理论建模和实证检验方面都进行了很多深入的研究，考察了金融变量、金融冲击、金融摩擦、金融周期对实体经济、经济发展以及经济周期等方面的影响效应。而国内的众多学者多主要从实证角度，基于我国宏观经济金融数据，考察某个具体的金融变量或金融要素对实体经济以及经济发展的影响效应。而能够从金融体系运行状况的总体视角，基于我国的具体国情，从金融系统的周期性波动的视角考察金融周期与经济周期联动机制的研究相对较少。有鉴于此，笔者从掌握我国金融体系整体运行状况的角度出发，结合已有的经典文献，选取衡量金融体系整体运行状况的核心金融变量，构建起金融周期指数，并由此对中国金融周期进行测度。然后，在以上研究的基础上，笔者将从多个视角和层次，重点考察金融周期与经济周期之间的联动效应，并从金融与经济周期联动的视角提出防范系统性金融风险的相关政策建议。三、核心金融变量与数据样本的选择从现有的理论来看，关于金融周期的定义较为笼统，还未达成一个共识性的定义，因而，中外学者在对金融周期进行测度时，选择的指标也不尽相同。概括来看，这些变量主要包括：信贷、广义货币供给（M2）、股票资产价格、房地产价格、社会融资规模等。在本文中，综合现有的文献以及我国金融系统运行的典型事实，笔者选择信贷、金融杠杆、股票资产价格、房地产资产价格指标为核心金融变量，构建起我国的金融周期指数，并以此考察我国近年来金融系统运行及风险状况。笔者选择以上指标的合理性、具体的代理变量以及经济含义如下：1.信贷。信贷作为最为传统的信用创造方式，将储蓄