御食园(风险投资案例分析)

御食园上市前估值的问题第四组王超王一楠周吉喆马钰郑浩公司简介•北京御食园食品股份有限公司，始建于2001年，是专注于生产和销售北京特产食品及休闲食品的民营股份制食品企业。•公司总部位于北京市怀柔区雁栖经济开发区C区。御食园在曹振兴董事长的带领下，秉承“弘扬京味食品”的企业理念，以对特色食品独特的理解和创新务实的实干精神，短短几年间成为北京特产食品企业发展中最为迅猛的先锋企业，公司规模已至行业翘楚：总资产RMB1.6亿元，年销售额RMB3.5亿元；建有生产技术和生产能力均领先于行业的御食园工业园区，厂房及办公面积近2万平方米；园区内引进各种先进设备，其中含国内独家拥有的LLG200型完全连续式真空冷冻干燥设备，领先于行业最高标准确保产品竞争力。•在人才结构方面，企业现有员工近千人，80%员工具有大中专以上学历，其中管理人员全部具有高等专业学历，已形成良好的人才结构，确保企业发展的可持续性。创始人——曹振兴•曹振兴2000年创建北京御食园食品有限公司，在短短的十年时间里，御食园由一个民办小企业发展成为固定资产1.6亿元的大型农产品深加工企业。•曹振兴根据都市人对健康、时尚的追求，打破传统食品的做法，反复对比产品的制作工艺、配方、口味，改良工艺，把过去人们吃厌了的粗粮制做成了营养、健康的系列休闲食品。其中，由公司研发生产的营养小甘薯刚一投放市场，便受到了众多消费者的喜爱。御食园牌“冰糖葫芦”也解决了传统“冰糖葫芦”易化、不易携带、不卫生等问题。•他本人先后被评为先进职工之友，首届“全国优秀青年乡镇企业家”荣誉称号；北京市交通安全优秀管理干部，北京质量管理优秀企业家，“怀柔劳动奖章”等鼓励和荣誉。2009年被中国食品工业协会评为食品工业科技进步2007-2008年度先进科技带头人；2009年被中国食品安全年会组委会评为第七届中国食品安全年会食品安全管理先进个人。创业经历离开红螺2001年，曹振兴时任北京市红螺集团副总经理。曹振兴认为，随着中国人收入水平和观念的提高，以健康、时尚、个性化为特色的休闲食品将成为食品行业新的宠儿。执着于自己发现的商机，曹振兴毅然离开了红螺集团，来到位于北京市怀柔的雁栖开发区，开始创办自己的公司。创立公司曹振兴的目标是依托周边丰富的农产品尤其是红果、甘薯等资源，生产具有北京特色、同时又具有现代饮食理念的休闲食品，打造北京市乃至全国休闲特色食品行业的佼佼者。公司取名为“御食园”。艰难起步创立企业没有资金来源，曹振兴就向职工集资，艰难地一点点滚动发展。当资金发生短缺时，干部职工几个月停发工资。而2003年突如其来的非典疫情，几乎把公司推向了死亡的边缘。高速发展2004年，经过3年的摸索和积累，御食园开始踏上了企业发展的高速路。很快，御食园的年销售额已经登上行业第一的位置，产品研发不断跟进，平均每周就诞生一支新品，特别是吸收和借鉴国外小食品产品的技术和经验后，把北京特色小食品进行独具创意的创新，推出系列新品类休闲小食品，一经上市就备受消费者追宠。一路走来，公司已经逐步走向正轨，并正在驶向高速发展的航道。背景分析一、食品工业在中国具有良好的市场空间：俗话说，“民以食为天”，食品工业在世界经济中一直占着举足轻重的地位，从1980年到2000年，全国食品工业年均增长速度达13．1％，随着中国人民生活水平的不断提高，这一高速增长呈现只增无减的趋势。中国食品工业是市场化程度较高的竞争性行业，食品工业中非国有经济产值所占的比重超过了60%，可以说食品工业是大量民营中小企业的天下。中国休闲食品市场规模近年来呈现不断增长的情况，增长速度高出食品市场的平均增幅，在中国食品市场的地位日益重要，休闲食品生产销售正在中国不断发展扩大。背景分析二、食品行业依然具有很大改进优化空间：1.休闲食品本身的发展，如口味的改良，产品的创新2.消费者食用休闲食品场所的增加3.中国的休闲食品企业不断推陈出新4.行业发展迅速但集中度不高，缺乏大厂商大品牌，同质性程度较高5.竞争激烈，保持毛利率较高的企业往往是由于生产特色产品6.消费群体的细分化非常明显独特的商业模式一、御食园逐步探索出“农村-农户-企业-市场”的商业模式：御食园确定了单品突破战略，即用单个系列作为公司的主力产品。在选择单品标准上确立了三原则：一是可以控制原材料上游，以降低成本二是生产工艺复杂，以杜绝模仿，形成自身的竞争优势三是市场空间巨大二、虚拟经营的模式：御食园采用“虚拟经营”模式，利用在技术、市场、产品质量控制等方面的优势，先后与北京和外阜近十家企业结成战略联盟，资源互补，避免了固定资产的大额投资，实现了快速发展；自2007年开始，御食园配合全国销售网络布局战略规划的实施，在杭州等地通过参股、协议等形式确立了在华南的生产基地。成熟的销售渠道发展初期，御食园把公司营销战略的重点放在销售渠道的占领上。御食园利用自己掌握的行业资源很快占领了北京特色小食品零售终端。目前，御食园已经建立起成熟的销售网络，在北京市的各大知名商场、连锁超市及商业街均分布着御食园连锁专卖店、专柜等销售网点，网点综合覆盖率及终端品牌形象均位于行业之首。2007年，御食园开始实施全国乃至全世界销售网点的战略建设。公司在全国各省、市、自治区建立了销售专柜或专卖店，御食园牌产品销往全国各地。棋逢对手——红螺集团北京红螺食品有限公司是一家具有多年果品生产经验“中华老字号”企业，是“国家级农业产业化重点龙头企业”。公司的主营业务定位于水果、蔬菜、粗粮的深加工与产业化经营，而且公司的所有业务增加值全部来自于农产品的深加工和销售。主要生产果脯、羊羹、茯苓夹饼、板栗、烤鸭、老北京小吃等各类休闲食品，现已拥有六大系列、四十多个大类、一百二十余个品种、四百余种包装规格的各类产品。红螺集团——商业模式作为一家百年企业，红螺食品坚持“龙头开拓市场，市场带动基地，基地连接农户”的农业产业化经营模式，建立并完善了“果蔬杂粮制品研究开发-原料种植-技术服务-原料收购-果蔬杂粮加工销售”为主体的产业链，形成了种植、加工、销售一条龙经营模式，带动农户33980户，户均增收2850元；在偏远山区建立4个农产品加工厂和成品分包装厂，解决300剩余劳动力就业。海纳通投资海纳通投资（北京）有限责任公司成立于二零零七年初，注册资本1000万元。公司成立以来，通过股权投资、绿地投资、融资服务等方式实现了初期较好的发展。公司业务范围涉及房地产﹑医药、粮食、旅游区以及制造业等多个领域的股权投资。为企业融资、上市提供专业化、多方位、全过程的金融服务。在对御食园进行了尽职调查后，海纳通投资分析认为，御食园董事长、董事和高级管理人员，主要出生于60年代和70年代，事业心强，都是公司原销售、研发和管理骨干，他们共同经历了创业的风雨和艰辛，在情感、分工、配合、专业、年龄结构等各方面都是一支高效和融洽的管理团队。海纳通投资最后海纳通做出了以下决定：首先协助公司进行股份制改造，在2008年8月前投资1600万资金，用于公司广告宣传品牌建设以及企业内控体系建设。御食园股份制改造前，按净资产额以1:1折合成股份，海纳通及其跟投方，按溢价约20%进行战略投资，投资价格约为每股1.2元，总投资1600万元，双方各占650万股。股份制改造后，总股本设定为6000万。投资分析•海纳通投资在2008年认为御食园的投资价值有如下几点：一、高科技公司：公司引进航天科工制造的高科技生产设备，与同行业传统作坊式生产相比，御食园是行业内产品研发和生产的高科技企业。公司正在申请高新技术企业认证，有望成为北京市农副产品深加工行业的第一家高新技术企业。二、高成长性：御食园2006、2007年收入、利润等主要财务指标以及2008年、2009年对这些指标的预测，公司具有高成长性。企业上市后募集资金将主要用于提高原有生产线机械化、自动化程度和新建生产线，以扩大产能产量和降低成本，将会改变产品供不应求的局面，公司营业收入和净利润将会产生爆发式增长三、新农业：御食园进行农副产品深加工的例子包括甘薯、蔬菜、红果、板栗等等，这种做法打通了农业、工业和流通业，实现农田到餐桌的一站式服务，丰富了“新农业”内涵。投资分析四、新商业模式：公司逐步探索和丰富了“农村-农户-企业-市场”的商业模式，在原料生产采购、产品研发、生产加工、产品销售和市场反馈等方面都体现了御食园特色五、市场前景广阔：公司主营业务产品属于大众消费品，具有休闲、绿色、健康概念。红果、板栗相关产品市场需求量很大。甘薯类产品在市场中属于新生品，目前处于供不应求状态。六、资金链稳定安全：公司已经建立起成熟的销售网络，并且全部面向大中型超市和商场。由于各网点均是大商场、大超市，结款制度规范，公司平均回款周期为20天，没有拖欠货款现象，公司资金链稳定安全。投资合理与否？海纳通投资1600万元，占21.66%的股权意味着公司投资后的估值是7386.89万元（1600/21.66%)这样公司投资前的估值是5786.89万元（7386.89-1600）对于5786.89万元这个数字，曹振兴觉得未免太少了。虽然按照市盈率计算，5786.89万元与2007年527万的利润相比，的确市盈率超过10，但公司近年来发展这么好，高成长性是有目共睹的。上市规划•金融顾问海纳通投资（北京）有限责任公司•保荐人（主承销商）中国银河证券股份有限公司•会计师事务所中审会计师事务所•律师事务所中伦文德律师事务所•发行股票类型境内上市人民币普通A股•拟上市证券交易所深圳证券交易所•发行前总股本（预计）6000万•发行后总股本（预计）7500万•每股收益（发行前，预计）0.50元•发行市盈率（预计）25倍•发行价（预计）12.5元•每股净资产（全面摊薄，预计）3.30元•募集资金（预计）18750万元•上市时间（预计）2009底—2010年初上市前的预估•2008年7月，海纳通认为，御食园如能在2009年底-2010年初上市，则锁定期一年过后的2011年，每股价格会远高于预设的每股发行价12.5元，相对于每股1.23元左右的成本(1600万元/1300万股)来说，投资回报率达到200%以上。•如果公司2009年和2010年利润达到预计总的高增长，那么公司上市后募集资金额和股票价格又会有大幅提高，投资回报率又会更高。•2008年6月，御食园将近8000万元的销售额和500多万的净利润让海纳通相信2008年全年销售额18000万、利润1500万的预测是有可能实现的。期间发展•实际上，御食园08年销售突破三亿元，较去年同期上涨50%以上，在奥运年实现了新的突破。•公司于2009年8月完成股份制改造，注册资本增至5700万元，资产总额达1.5亿元。公司估值的主要方法(价值投资者)一、现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值。这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司二、可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)业务模式类型相似的公司，然后分析它们的各种财务指标，并用此来贴合需要被估值的公司。财务指标除了我们常用的市盈率(P/E)以外，还包括P/Sales,EV/EBITDA,EV/EBIT等等。但这里面的人为可操作性很大三、可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断广泛使用的估值方法•在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。（可比公司分析）•P/E（市盈率，价格/利润）•投资人是投资一个公司的未来,他们用P/E法估值就是：•公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润P/E法合理与否1.未来两年是否能够达到预测的利润额还是个未知数2.没有可比公司3.高成长性4.2008.2009年预测合理5.估值时08年已过半基础合理上市延迟•2010年与2011年，虽然御食园并没有如期上市，但公司的发展速度却并没有降低。曹振兴一方面欣慰于公司的高速成长，另一方面对上市延迟后所面临的重新估值问题充满疑问