美国债券市场发展借鉴

美国债券市场发展的借鉴近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。一、美国债券市场概述（一）美国债券市场规模巨大美国拥有全球最大的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）数据，011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公司债和国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩（见图2）。3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。4．债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复。2009年，MBS、公司债以及ABS等产品的发行量出现恢复性增长。预计美国巨额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下（见表2）。（二）美国债券市场流动性高以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量与市场存量的比值。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低（见表3）。具体原因为：1．信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信用风险。公司债具有较高的信用风险。2．次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。2009年国债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。3．债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远低于国债等产品。二、美国联邦政府债市场美国联邦政府债务分为可交易债务市场和非交易债务市场，2011年底总规模为17万亿美元。可交易债务市场就是常说的国债市场，2011年底规模为9.9万亿美元，其中通货膨胀保护债券（TIPS）占比为7%左右。Bills指期限在1年以内的国库券，占国债市场总量的15%；Notes的期限为1－10年的名义国债，占国债市场总量的67%；Bonds是期限在10年以上的名义国债，占国债市场总量的11%（见图3和图4）。（一）美国国债：资金的避险投资标的美国国债一直是全球资金的避险投资标的，分析其原因，主要有以下几点：首先，美国国债种类丰富。美国国债期限从3个月到30年不等，付息方式灵活多样，有利于进行投资组合。美国国债交易方便，市场活跃，易于变现。其次，美元的国际货币地位高。美国是世界最大贸易国，近70%的国际贸易以美元结算，世界各国同美国的联系越来越密切，且中国、日本等国在同美国的贸易中，长期处于顺差，且规模不断扩大，使得这些国家的外汇储备币种以美元为主，这些储备则不断买入美国国债。最后，美国国债的安全性相对较高。全球金融风暴导致美元的强势地位陷入危机，但与此同时，欧元、英镑和日元的表现却更弱，这些货币目前还都不能替代美元的国际地位。欧洲主权债务危机的深化使得欧元兑美元大幅贬值，投资欧元的损失将更大。因此，在当前国际金融形势复杂多变的情况下，在相当长的一段时间内，投资美国国债依然是目前最主要的选择。自标普下调美国主权债务评级至AAA后，至2012年上半年获得标普主权评级为AAA的国家共有18个，除去格恩西岛联邦、马恩岛、列支敦士登公国和卢森堡公国四国外，其他14个国家的国债总额约为7.7万亿美元，其中有些国家还并不是三个评级机构都给予了最高评级。美国可流通国债余额约为9.3万亿美元，大于14国国债余额总和。也就是说，美国国债市场深度之大，根本不是其他国家的国债所可以替代的。这在很大程度决定了美国国债在遭遇评级下调后，不可能会被大幅抛售。而事实也正是如此。在2011年8月5日标普宣布下调美国主权信用评级，8月8日又下调与美国主权信用相关的公司债评级后，此期间美国国债收益率不升反降，1－30年国债收益率降10－40BP。说明人们更多是对世界经济前景的担忧，出于避险因素，对美债需求上升，反而增持了美国国债（见表4、表5和图5）。（二）TIPS：美国通胀预期衡量指标TIPS又称通货膨胀保护债券，2011年底美国TIPS市场存量为7388亿美元。自2004年以来，美国财政部每年定期发行5年、10年和20年期TIPS，2010年30年品种又重新推出。TIPS发行的目的包括：完善金融市场产品结构，为养老基金等机构提供规避通胀的工具，培育投资者预期的形成，为货币政策当局提供一个观测市场通胀预期的指标，提高投资者对政府控制通胀的信心，减少政府整体债务规模融资成本等。TIPS在每个付息日，当期应付利息按照固定票息和劳工部公布的非季节性城市CPI同比增速调整后的本金计算。因此，可以认为TIPS的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等）。而一般的固息债券的收益率均为名义收益率，因此，二者的利差可以作为衡量通胀预期的指标。通胀预期具有适应性调整的特点：通胀预期领先于CPI，即通胀预期上升能够推动CPI上涨；反过来当CPI处于上涨时，又会促使消费者的通胀预期上升。当CPI处于高位时，通胀预期也会位于较高水平。比如2008年中，TIPS显示的通胀预期仍在3%附近波动（见图6）。三、美国市政债市场美国市政债由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还。这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付（见图7）。从历史违约数据来看，市政债的违约率远低于公司债，风险同样很低。2004年期，联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。因此，2004年起，个人是美国市政债最大的投资者，而养老基金和外国投资者则几乎没有投资市政债，原因是他们不需缴纳联邦收入税，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。同时由于免税效应，市政债收益率多数时候低于国债。截至2011年末，美国市政债规模达3.7万亿美元，位居全球第一（见图8）。从发行方式来看，多数市政债采取了嵌入赎回权的方式（见图9）。四、美国公司债市场（一）美国公司债概述公司债指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于国债和市政债的风险较大，收益率也较高。公司债品种繁多，有抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券等。既有从固定利率、浮动利率到参与公司收益分配的债券，也有从短期、长期到超长期的债券。从信用等级看，既有高信用等级的债券，也有垃圾债券。公司债按信用级别可以分为投资级和垃圾级。按标普的分类，信用级别在AAA到BBB级的债券为投资级，BB及以下的债券为垃圾级。经济低迷的时候，由于市场对违约风险担忧加大，高收益公司债发行难度大，发行规模也较小。而从发行方式来看，公司债同样多数嵌入了发行方赎回权，且加息周期中浮息债发行比例逐渐提高，降息周期中浮息债发行比例则逐渐降低，均体现了对发行人的保护（见表6）。美国公司债的发展历程可分为四个阶段：1812年英美战争－1863年南北战争时期为初步形成阶段；1863-1929年为债券发展阶段；1929-1960年为加速发展阶段；20世纪60年代以来进入繁荣发展阶段。2001年以来，美国公司债每年发行量相对处于平稳的状态，2006年和2007年是高点。2008年受次贷危机影响，发行量较小。其后，受银行信贷紧缩的影响，以及受益于2009年以来金融体系流动性改善以及发债成本持续下降，发行量开始恢复，但2011年受欧债危机影响，发行量较2010年再次缩小（见图10和图11）。从期限看，最近5年来，美国公司债的平均发行期限在连续增加之后保持高位，平均发行时间在14年左右，说明美国企业偏好长期的债券融资（见图12）。美国公司债（特指图13的数据，包括期限大于1年的企业债券、期限小于1年的短融以及资产支持票据ABCP）的国内发行人主要是非农非金融企业、商业银行以及金融企业。资产支持票据主要是指以资产担保所发行的短期融资债务。美国公司债最主要的投资者为外国投资者，投资占比20%；其次为居民和非营利组织，占比为20%；保险公司的投资占比也非常高，主要以寿险公司为主（见图14）。（二）投资级公司债美国公司债市场自2007年次贷危机爆发以来信用利差大幅走高，AAA评级公司债与5年期国债利差达到近450BP，BAA评级公司债与5年期国债利差达到近750BP，双双创出20世纪70年代以来的新高，显示出此轮金融危机对实体经济的影响比近几次的经济衰退影响更严重。从一个较长的历史周期来看，公司债与国债的收益率走势还是保持一致的，因为国债收益率的下降往往伴随着降息的过程，在这个过程中企业的融资成本也是不断下降的，只是出于对信用风险的担忧，国债收益率下降幅度快于公司债导致信用利差扩大。但在这一轮危机中，国债收益率快速下降，而公司债收益率不降反升，投资者对企业违约风险的大小已陷入恐慌，随着一只只“黑天鹅”的倒下，即使AAA评级的公司债亦受到影响。从行业差异来看，此轮次贷危机的信用风险由金融领域逐渐传导到实体经济，具体体现在房贷大规模违约、几大知名投行在高衍生产品杠杆的冲击下破产后，近期汽车行业亦出现破产风险，甚至美国州政府财政压力骤然加大也导致投资者对市政债违约的担忧，而未来包括信用卡公司和手机运营商等消费行业亦可能存在违约风险和评级下调的风险，因此我们可以看到，即使当前还是同一外部评级，但不同行业之间的差异已经拉大。相比之下，公用事业类的公司债收益率最低，这个行业也是历史统计数据中违约率最低的行业；而房地产投资信托的收益率大幅走高（见图15和图16）。对投资级公司债的投资策略应从两个角度来看：1．配置型机构。配置型机构投资信用债的目的是为了持有到期。由于信用债的收益率比国债高，因此投资策略主要考虑的是发债企业的信用资质和收益率，即未来违约的可能以及收益率对违约风险的保护程度是否能获取相对国债的超额收益。海外市场上穆迪、标普、惠誉是几家大型评级公司，外部评级具有一定公正力。但从历史数据来看，评级公司在经济下滑周期特别是经济拐点来临时对系统性风险的反应速度往往较慢，不具有前瞻性，因而行业选择结合内部评级更有必要。2．交易型机构。交易型机构投资信用债的目的是为了获得持有期收益，因此更看重信用利差的变化趋势。从海外市场的经验来看，我们认为有几个因素需要考虑：（1）信用利差与经济周期呈反向关系。经济景气周期中，往往伴随高通胀和加息，国债