新商业模式

汇聚财智共享成长探寻新的商业模式房地产行业2010年中期策略汇聚财智共享成长目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式汇聚财智共享成长09年下半年起，房地产市场量价齐升地产板块指数不断下降图1：09年以来房地产市场表现资料来源：国家统计局,长江证券研究部资本市场与实体市场发生背离-30-20-100102030405060Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10-4-2024681012141618商品房销售同比增长率(%)价格指数(%)图2：09年以来房地产板块指数资料来源：Wind,长江证券研究部0200400600800100012002008-10-062008-10-222008-11-072008-11-252008-12-112008-12-292009-01-162009-02-102009-02-262009-03-162009-04-012009-04-202009-05-072009-05-252009-06-122009-06-302009-07-162009-08-032009-08-192009-09-042009-09-222009-10-162009-11-032009-11-192009-12-072009-12-232010-01-112010-01-272010-02-122010-03-092010-03-252010-04-132010-04-292010-05-182010-06-03汇聚财智共享成长目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式汇聚财智共享成长图3：06年以来房地产板块绝对估值资料来源：Wind,长江证券研究部图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）估值的演绎绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点01020304050607080901002006-01-062006-07-072006-12-292007-06-222007-12-142008-05-302008-11-212009-05-152009-10-302010-04-2300.511.522.52004-01-022004-09-172005-06-032006-02-172006-11-032007-07-132008-03-212008-11-282009-08-072010-04-16平均市盈率为36.62006年7月2008年9月目前资料来源：Wind,长江证券研究部汇聚财智共享成长目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式汇聚财智共享成长目前商业模式的困境开发商快速周转模式产品差异化模式万科、恒大等星河湾、龙湖等资本市场与实体经济背离的困境估值下移的原因：融资土地税收汇聚财智共享成长06年地产企业资本化元年参考报告《资本化规模化兼论成长》07年股权融资380亿元盈利增长了127%08年融资规模下降09年恢复正常水平图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入）融资:与企业的成长正相关0501001502002503003504002006年2007年2008年2009年2010年Q1-20%0%20%40%60%80%100%120%140%融资额（亿元）上市公司盈利增长图6：保利上市前后对比资料来源：公司公告,长江证券研究部资料来源：公司公告,长江证券研究部0501001502002502003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年00.20.40.60.811.21.41.6营业收入同比增长汇聚财智共享成长上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格去年提出A股房企融资困难将成为常态目前超过900亿再融资受阻融资的受限会影响到企业的成长性融资:目前企业融资受限日期政策发布单位相关内容简介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施国务院严格依法查处土地闲置及炒地行为，对存在捂盘惜售、土地闲置等违法违规行为的房地产开发企业，限制新购置土地，暂停批准上市、再融资和重大资产重组，商业银行不得发放新开发项目贷款。2010年4月17日《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条)国务院对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。表1：政策关于再融资问题的表述资料来源：政府网站,长江证券研究部汇聚财智共享成长未来地价占售价的比重会继续提高，原因：住宅土地出让溢价率越来越高未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少图7：上市房企地价占售价比重土地:房地产企业最重要的资源图8：地价占售价的比重会提高传导图资料来源：长江证券研究部资料来源：公司公告,长江证券研究部0%5%10%15%20%25%30%首开股份万科金地集团大龙地产招商地产冠城大通荣盛发展保利地产均值20%左右土地“招拍挂”使得土地溢价率提高9070政策导致土地结构性稀缺打击囤地，获取“土地时间价值”空间缩小地价上升相对售价下降地价占售价的比重提高汇聚财智共享成长图9：北京04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：北京国土局,长江证券研究部图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：杭州国土局,长江证券研究部图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率资料来源：南京国土局,长江证券研究部图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：重庆国土局,长江证券研究部0%20%40%60%80%100%120%140%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005年2006年2007年2008年2009年2010年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年土地:出让溢价率高企汇聚财智共享成长图13：上海近期土地出让情况资料来源：上海国土局,长江证券研究部图14：杭州近期土地出让情况资料来源：杭州国土局,长江证券研究部图15：重庆近期住宅用地出让情况资料来源：重庆国土局,长江证券研究部图16：西安近期住宅用地出让情况资料来源：西安国土局,长江证券研究部土地:新政后出让市场依旧活跃050100150200250Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10020406080100120140160180居住土地出让面积（万平米）成交金额（亿元）0102030405060708090100Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10020406080100120140160180200居住土地出让面积（万平米）成交金额（亿元）050100150200250300Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10020406080100120140居住土地出让面积（万平米）成交金额（亿元）020406080100120Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-100510152025303540居住土地出让面积（万平米）成交金额（亿元）汇聚财智共享成长对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税税收:土地增值税资料来源：长江证券研究部整理时间法规条例颁布单位主要内容2005年10月1日《关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知》国家税务总局在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印花税也要同时进行征收。2006年3月2日《关于土地增值税若干问题的通知》财政部、国家税务总局要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的，要按日加收滞纳金。2006年12月28日《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》国家税务总局规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。2009年5月12日《土地增值税清算管理规程》国家税务总局对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具体问题做出了具体规定。2010年5月26日《关于土地增值税清算有关问题的通知》国家税务总局就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予以明确。2010年6月3日《关于加强土地增值税征管工作的通知》国家税务总局除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不得低于5%，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制定核定征收率。表2：05年以来土地增值税政策表述汇聚财智共享成长开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款税收:目前土地增值税预征清算偏少时间土地增值税商品房营业收入商品房销售金额土增税与营业收入的比值土增税与销售金额的比值万科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：地产企业土地增值税预征清算情况资料来源：长江证券研究部整理汇聚财智共享成长土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利毛利率超过35%，土地增值税税率会有大幅度的提高持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度表4：毛利率对应土地增值税率（土地增值税/营业收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值税率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%资料来源：长江证券研究部税收:持有环节税收影响需求汇聚财智共享成长目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式汇聚财智共享成长目前市场所反应的行业情况跟踪的主要公司NAV目前平均折价率为26%公司代码公司简称投资评级报表日股价NAVP/NAV600048保利地产推荐10.7218.470.58000024招商地产推荐15.0221.660.69600383金地集团推荐6.288.560.73一线公司均值0.67000926福星股份推荐8.6813.910.62002133广宇集团推荐6.087.270.84600067冠城大通推荐7.9010.550.75000046泛海建设谨慎推荐8.7315.860.55600748上实发展谨慎推荐8.059.140