《证券投资学》案例分析(一)

《证券投资学》案例分析（一）———股票发行审核案例一、案情（一）合规发行案例鲁光造纸厂原属一家县办造纸厂，改革开放以来，生产规模不断扩大。1998年下半年，山东省内几家造纸厂和造纸设备厂联合起来，决定以鲁光造纸厂为基础，进行资产重组，实现资源优化配置，拟组建鲁光造纸股份有限公司，并得到山东省人民政府关于名称预先核准的通知。组建后的鲁光造纸股份有限公司以生产新闻纸、各种卫生纸和造纸设备及其新产品研制开发为主要经营范围。1999年1月，组建后的鲁光造纸股份有限公司注册资本总额为人民币5亿元，公司净资产额为人民币4.5亿元。1999年7月，鲁光造纸股份有限公司向中国证券督管理委员会（以下简称中国证监会）提出股票发行申请。中国证监会发行审核委员会（以下简称发审委）对其申请依法进行审查核实，经过表决，作出可以发行股票的决定，并提交中国证监会批准。[1]（二）擅自发行案例1998年7月25日，某股份公司未向中国证监会申请便以每股2元的价格公开向社会发行股票100万股，1998年8月5日，被中国证监会发现，并责令其停止发行，但此时，该股份公司已经卖出股票25万股。二、问题1、我国股票发行审核制度。2、我国股票发行审核制度的法规体系。3、我国股票发行条件、机构和程序。三、评析证券发行审核制度是各国对证券发行实行监督管理的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场，以保护投资者利益，并保持证券市场运行的高质、高效。我国股票发行的审核制度充分反映了政府对市场干预的方方面面。（一）我国股票发行审核制度股票发行审核制度是国家证券监督管理部门对发行人利用证关向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。各国政府对于证券的发行都有相关的法律制度。目前，世界上主要有两种发行审核方式，一种是以美国、日本为代表的注册制，发达的市场经济国家一般都采用注册制；另一种是许多发展中国采用的核准制。在我国，一般将股票发行审核的方式根据不同的发展阶段为审批制与核准制两种。1、审批制。我国证券市场兴起于20世纪80年代，90年代初，随着上海、深圳两个证券交易所的建立和发展，证券市场也随之迅速发展。我国股票发行制度的发展经历了审批制和核准制两个阶段。为了强化对证券发行的管理，1990年11月27日由上海市人民政府颁发的《上海市证券交易管理办法》第7条明确规定：“凡在本市发行证券必须取得证券主管机关批准，未批准，禁止发行证券。”1991年6月15日起实行的《深圳市股票发行与交易暂行办法》第13条规定：“股票发行须经主管机关审查批准。”1992年起国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度，由证券主管部门根据国民经济发展总体布局和产业政策，确定每年总的发行规模，并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其向所属企业分配。1993年4月22日由国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第12条第2款规定，根据发行规模对股票发行申请由地方政府和中央企业主管部门分别进行审批。1996年，国务院证券委员会（以下简称国务院证券委）在公布的《关于1996年全国证券期货工作安排意见》中着手改革此项制度，推行“总量控制、限报家门”的管理办法，即由国家计委、国务院证券委共同制定股票发行总规模，中国证监会在确定的规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业实行审核。这种审核方式改变了原来大型企业难以进入市场的状况，使一批具有行业代表性、对国民经济有重要影响的大企业进入证券市场，并成为中流砥柱。（1）实行审批制的历史作用和原因。审批制在我国股票市场的发展初期有一定的积极作用，一方面，我国股份制改革刚刚进行，国家不可能一下完全放开，必须进行有效监管，审批制对抑制当时过分的地方经济扩张冲动、维护市场秩序、培育投资人和证券中介机构都发挥了积极作用；另一方面，由于我国的股票发行刚起步，对于如何有效地监管，国家还处于摸索阶段，所以审批制也给证券市场法制建设提供了必要的时间和空间。我国推行审批制的原因主要有两个：第一，股份制改造与证券市场发展。我国证券市场的发展主要在于股份制改造政策的推行，在当时的计划经济条件下，由政府审批企业改制，决定了证券发行的数量、质量与规模，股份制改造和审批企业的发行与上市是与当时经济发展环境和股份制改造的目标相适应的，其中，政府的行政干预是必然的。第二，证券市场和证券市场投资者的投资理念的不成熟。成熟的证券市场要求投资者对自己投资的证券进行识别、筛选和承担由此引发的风险。我国证券市场发展时间短，投资者的不成熟和市场的不成熟要求政府为了更好地保护市场健康发展和投资者利益，必须进行行政干预。（2）审批制的缺陷。随着我国经济建设步伐的加快，审批制明显地阻碍了资本市场的发展，其缺陷也日益突出，主要表现在：第一，我国所实行的额度管理和行政审批制度使得上市规模较小、质量欠佳的企业有机会，而一些具有代表性、对当地乃至全国经济有举足轻重作用的大企业，往往因为其规模较大、需要额度多而被割舍。第二，当政府实行配额管制时，配额本身成为了一种有坐的交易商品，因此，在证券市场上追求配额本身已成为一种目的，不少企业把精力主要放在争上市额度上，在竞争“攻关”中，正当的和不正当的、合法的和非法的、经济的和非经济的手段并用，上市公司必然成为各利益集团相互争斗、妥协的结果，不仅使市场无法形成社会资源的最优配置，而且无形中增加了企业和证券经营机构的发行成本和隐性支出，严重影响了市场竞争秩序。第三，由政府确定上市额度即是以行政手段限制了股票发行人的正当竞争。总之，配额管制下的政府审批制不利于证券市场的健康发展，不利于保护广大投资者的利益，不利于市场规则的有效运用，对于优秀的企业没有良好的市场环境，难以形成竞争性经济。可以说，配额管制下的审批制是我国特殊时期的审批制度，对其加以变革是历史的必然选择。2、核准制。核准制与注册制是国际上通行的股票发行监管体制的两种模式。1998年12月29日，我国《证券法》颁布，明文规定证券发行的审核制度为核准制，我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批……”实际上，当时我国实践中所实行的审核制度并不是真正的核准制，而是一种带有强烈行政色彩的审核制度。主要表现在规模控制仍然存在，由此导致的一系列问题并没有得到解决。2000年以后，中国证监会陆续颁布了《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《关于发布〈信誉主承销商考评试行办法〉的通知》、《首次公开发行股票辅导工作办法》等条例，取消规模控制，完善上市辅导，强化主承销商的推荐责任，积极推进我国的审核制度向真正核准制转变。从本质上说，核准制应以强制性信息披露为核心，明确监管和披露的法规、标准、规则，并使市场参与主体各司其职、各负其责、各担风险。核准制应将责任和风险向市场分散，整个发行机制应由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标应由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应介入发行人及主承销商、律师、会计师等中介机构的具体工作中，也没有必要代替投资者进行实质性判断，监管者的角色主要是监督市场主体的行为的合法性与合规性。（1）核准制的功能和特征。核准制的本质是要确立一种市场本位，强化责任、分散风险，使风险市场化，同时激励市场创新功能。核准制的功能可以具体概括为以下几个方面；明确各个市场参与主体的责任；分散风险；建立透明原则，将强制性信息披露作为监管的核心，要求各主体的行为是透明的；讲究效率，强调依靠专业化、程序化来保证主体行为的有效性和监管的效率性；鼓励创新，应为各个主体的创新意识、创新行为提供良好的法制环境；培养法治精神，要明确法规、标准和规则，并使市场主体良好地遵守；适应国际化要求，各行为主体的行为应符合国际惯例，适应我国市场与整个国际市场相融合的要求。核准制还应当强调承销商的职责：第一，对发行人首次公开发行前（Pre-IPO）的培育和专业顾问（advisor）工作。第二，对发行人进行Pre-IPO辅导教育（educator）工作。第三，强调主承销商在辅导的基础上对发行人的选择和内核（internalcheck）工作。第四，强调主承销商推荐（sponsor）工作。第五，主承销商组织有关方面依法申报（legalfiling）工作，申报工作要求以律师、会计师的专业报告和意见为基础，以主承销商的尽职内核为重要前提。当然核准制的特征还表现在其他诸多方面，第一，核准制强调有关发行的估值与市场定价，正确反映市场需求，合理引导投资者选择，形成理性的市场预期。第二，在确定发行规模上，让发行人充分考虑资本运营的需要，确定合理的资本结构。第三，在募集资金投向方面，让发行人自主对未来经营目标和战略进行筹划。第四，在发行方式，发行时机和地点的选择等方面，发挥主承销商与发行人协商的功能。上述诸方面全面体现了市场化的要求，因此核准制具有全面市场化的特征。从我国《公司法》和我国《证券法》的内容来看，我国现行的证券发行审核制度吸收了大陆法系国家公司法中的准则主义思想，属于证券发行核准制，具体表现在我国《公司法》和我国《证券法》对股票、债券发行的实质要件做了详细规定，如发行人的性质、资本规模与结构、经营效益、财务状况、发行价格等。（2）我国核准制的特点。目前我国核准制的主要特点是：第一，发行审核权主要由中国证监会行使，中国证监会成立发审委具体履行审核职责。第二，由主承销商培育、选择和推荐企业。第三，由发行人根据自身资产规模以及资本运营的需要选择发行股票的规模。第四，在发行审核上，逐步转向强制信息披露和向合规性审核过渡，发挥发审委的独立审核的功能。第五，发行定价由发行人和主承销商协商，充分反映投资者的需求和反映股票的内在价值与投资风险。第六，在发行方式上鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新。第七，发行审核范围广，不仅包括发行人的申报材料，还包括主承销商以及其他专业性中介机构的法律文书。第八，发行审核与上市审核合并，企业通过发行审核后，就可以直接申请上述，证券交易所在法定期限（一般为6个月）之内安排上市。（3）我国核准制的缺陷。目前我国的核准制仍然是实质性审查，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质要件。这种双重审查，虽有利于防止不良证券时入市场，在一定程度上有利于保护投资者利益和维护市场秩序，但是这一制度的缺点也是十分明显的。第一，核准制使主管机关负荷过重。尽管现行的证券发行制度赋予了发行审批机关实质审查的义务，但要对所有申请发行证券的企业进行实质审查，无论是在人力上还是在物力上都是不现实的。而且审核机构的审核标准未必是正确的和优于市场选择的，对情况各异的企业使用统一的发行与审核标准也是不科学的。第二，核准制有违市场经济中的效率原则。在我国，任何证券发行都要经过证券监管机构的核准，而核准期限很难确定，使得发行申请人往往错失商机。同时，随着证券发行量的增大，政府必须增加大量的人力、物力和财力，造成政府办公成本的增加。第三，实质审查极易造成投资者的依赖心理，投资者往往误认为经过核准发行的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。第四，证券发行责任不明确。目前，我国证券发行审核权与发行审核责任不对称。中国证监会一方面对企业发行证券进行实质和形式上的审查，未经其审核的企业不得擅自发行证券，否则将承担相应的法律责任，但在实际发行审核中，由于中国证监会的否定权和自由裁量权过大；使得企业的利益难以保证；另一方面，投资者认为经过中国证监会严格审查的证券应当是良好的证券，但是我国《证券法》第19条又规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”这一条款规定了发行人的责任和投资者的责任，发行人经营不善与收益变化，如出现亏损等原因，由发行人自行承担责任；由于发行人经营情况的变化导致股票收益减少的，