淡季遇危机 不改核心竞争优势

敬请阅读末页的免责条款公司研究调研简报伟星股份(002003.SZ)/14.88元王薇[e-mail]2009年3月23日淡季遇危机不改核心竞争优势投资评级：强烈推荐-A评级调整：维持基础数据总股本（万股）20125流通股本（万股）12249总市值（亿元）30流通市值（亿元）1952周股价7.3-27.8元股价表现%1m6m12m绝对表现1840-23相对表现152516-80-60-40-20020Mar/08Jul/08Nov/08Feb/09(%)伟星股份沪深300相关报告1、《伟星股份—全力打造一站式服饰辅料品牌企业》2007/10/082、《纺织与服饰行业08年度投资策略报告—模式为王：服饰品牌研究第一卷》2008/02/143、《伟星股份—重视营销与品牌塑造的一站式服饰辅料企业》2008/3/184、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/225、《伟星股份—主打业务发展健康清晰战略助成长》2008/8/116、《伟星股份—行业持续不景气公司规模仍维持良性增长》2008/10/277、《服饰品牌研究第三卷：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/128、《伟星股份—收入毛利齐增长辅料龙头显威力》2009/3/2近日对公司进行了实地调研，正处一季度淡季，且在危机的双重影响下，公司的开工与订单情况不算乐观，但是公司通过技术创新、客户资源维护、管理效率提高等方式有望保证全年业绩的稳定增长，将继续显现出龙头公司的核心竞争优势。‰公司08年在宏观出口环境恶劣的情况下，获得了非常不容易的成绩，再加上高分红回报投资者的刺激，股价一路上扬。我们近日对公司进行了实地调研，详细了解公司各业务09年的发展情况，要点如下：‰淡季与危机的双重影响造成开工率不高：公司在管理、营销、技术、品牌和规模等方面的综合竞争优势对公司在危机中的经营起到了阶段性的保障作用，而目前的开工率不高主要由淡季与危机的双重影响造成。全年来看，一季度可能是最糟糕的时期。¾季节性是辅料行业的一大主要特点。公司的产能设置为保证最旺季时候的需要，产能一般在旺季时可以基本满足主要客户的需求，一季度是一年中最淡的季节，一般开工率都不高。¾危机的滞后影响导致淡季的开工更加受影响。经济危机对消费行业的影响一般是滞后的，作为为消费服务的辅料行业影响一般也滞后。公司由08年9月底10月初突然一下子明显的感觉订单量下滑，目前在淡季中，再遭遇危机的双重影响，比之去年同期开工率更显不足。‰纽扣业务：技术创新为发展源泉，伴随服装品牌集中度提升而持续加强龙头地位。¾技术创新为发展源泉。公司纽扣业务的发展主要有两个驱动因素，其中技术创新是发展的源泉，依靠不断推出新品，结构调整而提高产品附加值，大量创新主要体现在技术诀窍；提高资源利用率是另一大主要动力，通过内部资源优化配置来提高生产设备的利用率与劳动效率。¾柔性的价格策略为主。在需求不振，成本有所降低的背景下，行业的价格战愈演愈烈，公司不主张直接的价格战，而是采取柔性的价格策略，也就是以多提供衍生服务为主的竞争策略。比如多打几个设计样，或者更提前为客户打样。¾以维护老客户的订单为主要发展策略。公司认为在危机中盲目开发新客户是危险的，可能付出成本却得不到回报，纯粹成为送货源的行为。因此以维护老客户的订单为主，通过生产与营销的努力配合为客户更好的服务：生产上，不断开发新品，技术创新，以及管理节约；营销上，增加衍生服务的提供。这里的新客户主要指非公众的小企业，而对于公众公司的一些大企业，仍然是公司努力争取的对象。¾未来发展路径：伴随服装品牌集中度提升而持续加强龙头地位。公司的纽扣业务规模已经不小，但是未来的发展路径是清晰的，空间也仍很广阔。公司以服务于品牌企业为主，将来还将争取更多的品牌客户，而这些品牌客户目前的市场占有率仍然很低，占有率提升是大趋势，所以公司也将伴随这些品牌企业的集中度提升而获得占有率的提高。危机对于品牌服饰行业的集中度提升将起到推波助澜的作用，对于公司的发展中长期也是有利的。公司研究敬请阅读末页的免责条款Page2‰拉链业务：标准化与竞争力尚不够纽扣业务那么强导致开工率受影响更大。¾开工率受影响更大，标准化与竞争力尚不够纽扣业务那么强是主因。目前看拉链开工率比纽扣受的影响更大，主要因为：个性化的东西替代性小，一般受危机的影响要小，而标准化的东西更易受影响；公司作为纽扣大王，在纽扣行业的优势非常明显，而拉链作为公司近几年的新业务，主要依托纽扣客户开展业务，核心竞争优势没有纽扣业务强，抗风险性低；拉链行业容量更大，参与的竞争者也更多，竞争更激烈。¾规模将持续扩大，但增速预计会放缓。产能扩张仍是公司拉链业务增长的主旋律，伴随着募集资金产能的逐步达产，公司的规模还将持续增长，但受到前述危机的影响，预计09年不会延续前几年40%以上的高速增长，增速会有所放缓。我们预计公司拉链业务09年的增速在20%左右。¾公司认为做成品拉链业务的毛利率应该更高。与浔兴的拉链业务相比，浔兴在产能、规模和完整度等方面更强，而公司强在营销，且两公司的客户不太相同，公司主要服务于中高端的品牌服饰，产品以条装为主，公司认为做成品拉链的毛利率应该比做半成品占一定比例的企业更高。依托规模效应与通过管理提高人均劳动效率，预计09年公司此项业务的毛利可稳中略升，但增幅不会象往年那么高。‰水晶钻业务：规模将持续产能扩大，毛利率应可保持稳定。¾规模将继续提高。公司的水晶钻募集资金项目已经大部分投产，伴随这些项目的逐渐达产，水晶钻业务的规模可以持续得到提升，由于规模尚小，而市场空间比较广阔，公司水晶钻业务的拓展空间还很大。¾09年毛利率应可以保持稳定。水晶钻业务在08年由于突然的竞争者进入，导致价格战，毛利率从07年的46.9%下降到08年的31.2%，目前市场的价格已经基本企稳了，而且公司痛定思痛，不断提高现有产品品质，以及推出个性化新品，预计09年的毛利率应可稳定在30%以上的水平。¾新品开发有突破。目前公司新开发的新品已经达到海外的水平，折射率等各方面都很不错，但对客户提价尚需要一个过程。‰公司08年推出按每10股派发现金红利10元（含税）的高分红方案，其主要原因如下：¾09年预计行业的发展不会太理想，公司需要资金发展的地方不多，没有新的投资项目，且公司的现金流与负债情况都很理想，完全可以支撑公司09年度的顺利发展；¾公司上市以来的分配方案一直比较考虑股东权益，07年的分配率较低，此次高分红也是作为对07年分红低的补偿；¾集团业务发展还不错，并没有大量资金需求：集团房地产业务近1年多来没有规模性的拿地，资金需求不大；建材管业在管网改造的背景下发展也不错。‰盈利预测与投资建议：2009年的国际国内经济环境仍然不容乐观。危机中对于辅料企业的供应能力也提出了越来越高的要求。服饰品牌企业将根据品质、品牌、交货期、时尚性决定长期合作伙伴，必须提供优质的、前瞻性的、参与设计的、有交货期保证的商品。综合以上几项业务，公司09年的发展将从技术创新、客户、管理效率提高和成本控制等几个方面进行。我们认为公司是抓住产品的本质发展的企业，深谙行业精髓，在管理、营销网络、产品研发、规模与品牌等方面具有综合优势，因此09年对于公公司研究敬请阅读末页的免责条款Page3司来说是机大于危的一年，我们预计09、10年EPS分别为0.87和1.02元/股，增速分别为12.5%和16.4%。表1：收入结构分拆表（单位：百万元）2005年2006年2007年2008年2009E2010E合计收入5268291148147816812014纽扣3175176698189121056拉链102173282403485641水晶钻4356293126158其他102105135164157159收入增长率55.60%57.80%38.40%28.71%13.75%19.83%纽扣64.70%62.80%29.50%22.19%11.49%15.82%拉链25.20%69.00%62.90%43.19%20.37%32.09%水晶钻786.70%78.10%78.07%50.43%35.89%毛利率29.10%30.40%32.30%33.61%33.64%33.95%纽扣36.40%34.50%35.20%37.55%37.50%37.60%拉链21.20%23.00%25.40%31.84%32.00%32.50%水晶钻40.30%41.60%46.90%31.22%31.00%31.00%资料来源：公司公告，招商证券虽然一季度公司的开工与订单情况不太乐观，目前不利的外部环境也会使公司整体的增长速度放缓，但是同时也是机遇，将加速行业的优胜劣汰，使得行业集中度伴随国内品牌集中度不断提升。公司领先的模式与综合实力已经显现出较强的相对抗风险能力，基于对公司长期发展的信心，我们维持“强烈推荐”的评级。但要注意季度业绩的风险。根据我们的“V式估值法”，我们给与了伟星高于其他生产企业的估值，在目前市场情况下，公司估值中枢在09年EPS15-17倍左右。图1：V式估值法（根据09年EPS）资料来源：招商证券制造研发、设计、工艺先进模式、资源品牌、营销、供应链鲁泰众和浔兴七匹狼中国铅笔瑞贝卡估值倍数3025终端消费品半消费品中间产品产业链上下游201510产品附加值金鹰美邦报喜鸟雅戈尔大杨伟星公司研究敬请阅读末页的免责条款Page4图2：伟星股份历史PEBand图3：伟星股份历史PBBand5x10x15x20x25x051015202530Mar/06Sep/06Mar/07Sep/07Mar/08Sep/08(元)1.6x2.3x2.9x3.5x4.1x051015202530Mar/06Sep/06Mar/07Sep/07Mar/08Sep/08(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心表2：国际同类公司盈利预测表市值ROE07080907080908-09领域公司收盘价(百万）PB(%)EPSEPSEPSPEPEPE增长率NIKE41.0198622.525.43.843.784.061111107.47%ADS24.147741.418.82.783.072.95988-3.98%运动Puma123.419781.720.116.714.915.67884.78%LVMH46.5227601.916.64.133.934.131112114.96%HERMES67.571195.020.12.071.871.71333639-8.36%COACH13.643633.045.72.732.702.725550.63%POLO33.933581.317.8-27.127.4-111.10%TOD'S29.58991.614.34.301.811.5771619-13.37%BOSS10.07043.129.64.301.811.57266-13.37%BURBERRY259.011222.130.3-27.127.4-1091.10%PerryEllis5.0760.310.82.542.732.54222-6.78%Phillips-Van16.18280.819.31.490.680.9811241643.49%奢侈品/高档品PPR46.759060.69.93.022.922.31151620-20.93%UNIQLO9950.010554333.917.3299--33---H&M334.02763977.544.318.619.621.818171511.31%INDITEX29.5183574.232.71.612.072.06181414-0.58%GAP11.480191.917.61.101.161.23101096.11%VF51.656751.616.95.375.435.93101099.23%LTDUS7.724931.327.82.100.791.00