公司金融：第17章-资本结构——债务运用的制约因素-(2)

1第17章资本结构：债务运用的限制定义破产成本了解解释公司所采用债务水平的相关理论权衡理论信号理论优序融资理论说明现实世界中影响负债—权益比的因素核心概念及技巧17.1财务困境17.2最优资本结构：权衡理论17.3不对称信息与资本结构17.4企业如何确定资本成本本章主要内容4财务困境（FinancialDistress）：当公司在满足债务偿付义务时遇到困难。违约（Default）当公司不能偿付其债务所要求的利息或本金，或违反债务契约条款。在公司违约后，债权人被赋予对公司资产的某种权利，以及甚至可能通过破产取得对公司资产的法定所有权。财务杠杆的一个重要后果是破产的风险。股权融资不会具有这种风险。股东希望得到股利，但公司没有法定义务向他们支付。17.1财务困境破产的可能性对公司价值会产生负面影响，从而抵消掉税盾带来的收益。不是破产本身的风险，而是与破产相关的成本降低了公司价值。例：两家公司的价值相等么？在完美资本市场中，MM第一定理适用：所有投资者的总价值不依赖于公司的资本结构。财务困境成本Knight公司Day公司繁荣：50%衰退：50%繁荣：50%衰退：50%现金流量1005010050债务利息和本金的支付49496050分配给股东的部分511400财务困境成本在完美资本市场中，破产风险不是债务的缺点，更确切地说破产将公司的所有权从股东转移给债权人，没有改变所有投资者的总价值。在现实中，破产很少是简单易行的。它经常是一个长期而复杂的过程，它给公司和投资者带来直接和间接成本。7破产法美国破产法的设立使得债权人被公平地对待以及资产的价值不被不必要地破坏。美国公司可以申请两种形式的破产保护：破产法第7章或第11章。第7章清算（Liquidation）指定一个托管人，监督通过拍卖公司资产的清算。清算所得被用于支付给公司的债权人，公司关闭。第11章重组（Reorganization），是大公司更常用的破产形式。8破产法第11章重组债权人也许收到现金支付和（或）公司新的债权或股权证券。现金和证券的价值通常少于每个债权人被欠的数额，但比如果公司立即关闭和清算时债权人将收到的要多。债权人必须投票表决是否接受重组计划，而且重组计划必须得到破产法庭的批准。如果没有提出可接受的计划，法庭可能最终强制实施破产法第7章清算。9破产的直接成本破产程序是复杂的、耗时的、而且成本高昂的。公司通常聘请昂贵的外部专家以协助破产程序。债权人在破产过程中也会遭受成本。•他们也许等上好几年以收到支付。•他们也许为了法律和专业的建议而聘请他们自己的专家。破产的直接成本减少了公司投资者最终将得到的资产的价值。平均的破产直接成本大约为破产前总资产市值的3%-4%。10破产的直接成本鉴于破产的直接成本，公司也许通过首先直接与债权人谈判协商以避免申请破产保护。私下重组（Workout）避免破产的一种方法，陷入财务困境的公司与债权人直接协商以重组。预包装破产重组（PrepackagedBankruptcy）避免许多破产的法律和其他直接成本的一种方法，在主要债权人的同意下公司首先提出一个重组计划，然后申请破产法第11章以实施这项计划。在预包装破产重组下，公司快速地和以最小的直接成本从破产中摆脱出来。11财务困境的间接成本虽然间接成本难以准确地计量，但它们通常比破产的直接成本大得多。开展业务的能力受损(例如，客户流失、供应商减少、员工离职、应收账款的损失、资产贱卖等)代理成本（股东与债权人之间的代理问题）自利投资策略1:敢冒高风险的诱因自利投资策略2:倾向投资不足的诱因自利投资策略3:撇脂12资产继续经营清算负债继续经营清算现金$200$200LT债券$300固定资产$400$0权益$300资产总额$600$200负债与权益总额$600$200如果公司今天就清算，结果是什么？案例:企业的困境成本债权人获得200美元；股东什么都不会得到。$200$0高风险项目可能性金额赢10%$1,000输90%$0投资成本为200美元(即公司的所有现金)必要投资收益率为50%高风险项目的预期收益=$1000×0.10+$0=$100自利投资策略1:冒高风险NPV=–$200+$100(1.50)NPV=–$133高风险项目的预期收益债权人=$300×0.10+$0=$30股东=($1000–$300)×0.10+$0=$70不投资于高风险项目的债权人权益=$200不投资于高风险项目的股东权益=$0自利投资策略1:冒高风险$20=$30(1.50)•投资于高风险项目的债权人权益：$47=$70(1.50)•投资于高风险项目的股东权益：假设一个由政府支助的项目在一段时间内可获得350美元的补助。投资的成本为300美元(公司现在仅有200美元现金)，所以股东还需要筹集100美元投资于该项目。必要投资收益率为10%。自利投资策略2:投资不足公司应该拒绝还是接受？NPV=–$300+$350(1.10)NPV=$18.18此项由政府资助的投资项目的预期现金流为：债权人=$300股东=($350–$300)=$50不投资于无风险项目的债权人权益=$200不投资于无风险项目的股东权益=$0自利投资策略2:投资不足$272.73=$300(1.10)投资于无风险项目的债权人权益：–$54.55=$50(1.10)投资于无风险项目的股东权益：–$100在财务困境时支付股利某家已经资不抵债的公司向股东发放了200美元股利，而这钱本来可以给公司带来收益的。这种策略往往会违背债务契约。增加股东的额外津贴或管理费用自利投资策略3:撇脂股东Yes债权人No债权人清楚地认识到，如果公司破产，他们将不能得到公司资产的全部价值。结果，债权人最初对于公司债务将支付较少。这个差额来自股东的口袋。当证券是被公平定价时，公司原先的股东支付了与破产和财务困境相联系的成本的现值。谁最终承担破产成本？保护性条款债务合并参与者数量降低，合同成本将下降。债权人同时也是股权人。能够降低债务成本吗?权衡理论（TradeoffTheory）公司通过权衡债务带来的税盾收益与财务困境成本（破产的直接成本、财务困境业务受损成本及代理成本）来选择其资本结构。17.2最优资本结构：权衡理论税收和财务困境的权衡理论负债水平(B)企业价值(V)0负债税盾的现值财务困境成本的现值有税和负债世界的MM资本结构下的企业价值VL=VU+tCBV=企业的真实价值VU=无负债企业的价值B*企业价值最大最优负债水平前面分析了在公司面临破产时，股东与债权人之间的代理问题，会增大公司破产时的成本。但杠杠率的提高有利于经营正常的公司减少经理人与股东之间的代理成本问题。用债务融资替代股权融资，可以增大公司的股权集中度。用债务融资替代股权融资，管理者拥有公司的份额会相对越多，他就会更加在乎公司的价值。债务的增加，会减少公司的自由现金流。自由现金流的减少，加大了公司破产的概率，督导管理者为了保住工作而更加努力的工作。自由现金流的减少，可以减少公司一些无谓的投资。代理成本:杠杆的代理收益重新考虑权衡理论24财务困境成本的现值的决定因素发生财务困境的概率。财务困境发生的概率随着公司负债的数额而增加（相对于公司的资产）。财务困境发生的概率随着公司的现金流和资产价值的波动性而增加。公司陷于财务困境后成本的大小财务困境成本大小将因行业而异。科技公司由于客户和核心员工流失的潜在可能性，以及易于清算的有形资产的缺乏，将可能招致高财务困境成本。不动产公司因为它们资产的大部分可以相对容易地出售，可能具有低财务困境成本。25最优债务水平研发（R&D）密集型公司具有高研发成本和未来增长机会的公司一般维持低债务水平。这类公司往往当前具有低的自由现金流和风险性的经营策略。低增长的、成熟公司有稳定的现金流和有形资产的成熟、低增长的公司通常具有高债务水平。这类公司往往具有高的自由现金流但很少有好的投资机会。26信息不对称（AsymmetricInformation）各方具有不同的信息的情形。例如，当管理者比投资者拥有更多的有关公司未来现金流的信息时。17.3不对称信息与资本结构杠杆作为可靠的信号置信原理（CredibilityPrinciple）一个人的自利的要求或主张只有当它们被行动支持时才是可信的；如果该要求或主张是不真实的，那些行动将会是代价太高而不能采取的原理。“行动胜于语言。”假设公司有一个新的盈利的大项目，但是由于竞争的原因不能详述这个项目。一个可靠地传递这个正面的信息的方法是使公司承担未来大量的债务偿付义务。如果信息是真的，公司偿付债务将没有困难。果信息是假的，公司向债权人偿付将有困难，并将遭受财务困境。这个财务困境对公司而言将是代价很高的。28债务的信号传递理论，杠杆的使用作为用信号向投资者传递信息的一个方法。投资者不能如公司管理者那样了解公司的内部信息，其把债务融资视为企业价值的一种信号。预期具有低盈利水平的企业偏好于较低的负债率预期具有高盈利水平的企业偏好于较高的负债率公司如果通过承担额外的债务水平来欺骗投资者，那么在未来它将面临更多的倒闭风险。信号理论认为经营良好的公司更偏好于债务融资而非股权融资。债务的信号传递理论发行股票与逆向选择逆向选择（AdverseSelection）当买方和卖方拥有不同的信息时，市场上资产的平均质量将低于总体的平均质量的观念。柠檬原理（LemonsPrinciple）当卖方拥有关于商品价值的私密信息时，由于逆向选择，买方将他们愿意支付的价格打折。逆向选择和柠檬原理的经典例子是旧车市场。30发行股票与逆向选择这个同样的原理可以被应用到股票市场。假设一家新开办公司的所有者提出向你出售70%他在公司的股份。他声称他出售股份只是因为他要多样化。你怀疑这个所有者急于出售这么大的股份是因为他可能试图在有关公司的负面信息被公开之前抽逃现金。31对股票发行的含义柠檬问题对需要向投资者筹集资金为新投资项目融资的公司来说产生了成本。如果公司试图发行股票，投资者将对他们愿意支付的价格打折扣，以反映管理者拥有坏消息的可能性。柠檬原理直接地意味着：股票发行宣告时，股价下降。在股票发行宣告之前，股价往往上涨。公司往往在信息不对称程度最低时发行股票，例如在盈利公告后立即发行。32股票发行前后的股票回报率33对资本结构的含义察觉公司的股权被低估的管理者将偏好使用留存收益、或债务为投资融资，而不是使用股权。反之亦然：察觉公司的股权被高估的管理者将偏好发行股票，而不是发行债务或使用留存收益，为投资融资。34管理者为投资融资将偏好首先使用留存收益，其次债务，而股权只是作为最后的手段的观念。优规则1采用内部融资。规则2企业倾向于发行债务，而非股票。优序融资理论对权衡理论提出了挑战：不存在最优D/E比率优序融资理论最优资本结构取决于市场摩擦，比如税收、财务困境成本、代理成本、以及不对称信息。税收因为利息可以抵税，因此盈利性好的公司应该多借债(即更大的节税效应)。财务困境成本财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型。17.4影响目标负债权益比的因素简要回答破产成本和直接破产成本是什么？列举在企业处于破产危机中，股东可能采取的自利策略。解释权衡理论，信号理论，以及优序融资理论。什么因素影响了现实世界中的负债水平？快速问答38