短期融资券评级——主体级别能替代债项级别吗

短期融资券评级——主体级别能替代债项级别吗？鞠海龙2006年下半年以来，在短期融资券的信用评级报告中，评级机构都会提供债券的债项级别和发债公司的主体级别。而自2006年12月份以来，短期融资券的债项级别均为最高级A-1级，其对信用风险的甄别功能几乎丧失，市场更多的是通过短期融资券发行主体的信用级别来分析其信用风险。但主体级别能够替代债项级别对短期融资券的信用风险进行有效揭示吗？从理论上讲，短期融资券的主体级别是对发行主体的整体信用状况的评价，评级结果揭示的是债务发行方的基本信用级别；而债项评级是针对特定债券进行的评级，揭示的是该特定债券的信用级别。在信用评级实践中，债项的信用级别与发行主体的基础资信等级并不完全一致。发行人的主体资信等级反映了发行人偿还优先债务或无担保债务的能力，但是债券会因类型不同及有关条款的差异，使得其违约损失率不同，债项级别常常会偏离发行主体的基础资信等级。对于设定了担保等外部信用增级条款的债券，由于债券持有人拥有对担保人的连带追偿权利，虽然这并不能降低违约发生的概率，但却可以降低债券持有者的违约损失率，提高对债券持有者的保障程度，因此其债项级别一般高于发行人的主体级别。就我国短期融资券市场而言，由于债券的期限均为一年以内，且发债主体的信用状况均较为良好，管理层在推出这一产品之时将其定位于无担保的信用产品，通过对其信用等级的评定来提高市场对信用风险的定价能力。根据我们对短期融资券的发行利差（短期融资券票面利率与同日、同期限Shibor之差）和主体级别的相关性研究，从2007年初至2008年4月3日所发行的352只短期融资券（剔除四只有担保的短期融资券）的主体级别可以有效地揭示信用风险水平。也就是说，对于无信用增级条款的短期融资券，主体级别可以有效地揭示短期融资券的信用风险。但随着2007年通货膨胀等宏观经济因素的影响，人民银行先后六次加息，紧缩的货币政策导致短期融资券从2007年下半年以来的发行成本有了大幅度的上升，主体级别较低的短期融资券发行成本甚至接近银行一年期银行贷款利率，在这种情况下，部分低级别的短融发行主体采用银行担保作为信用增级手段来提高债项的信用水平，实现降低发行成本和发行难度的目的。截至2008年4月10日，市场上共有四只短期融资券采用银行担保的方式发行，具体情况见下表。数据来源：WIND资讯短融名称发行日期主体级别利差（BP）同期相同等级短融利差（BP）担保机构07吉森工2007/09/06A24.96182.96建设银行07赣晨鸣2007/09/10A+24.17147.92建设银行08深能源2008/02/18AA35.16122.16建设银行08鄂能源2008/03/25AA21.5994.94建设银行从该表中可以看出，通过银行担保的方式，这四只主体级别较低的短期融资券的利差水平远低于同期相同等级的短期融资券，已经接近同期主体级别为AAA级的短期融资券的利差水平。这种情况下，短期融资券的主体级别已经无法有效揭示该债券的真实信用状况，短期融资券的评级结果失去了信用风险甄别的作用。而随着2008年一季度宏观经济数据的出炉，中国的通货膨胀水平仍处于高点，央行行长周小川在接受Bloomberg采访时表示中国仍有加息和提高存款准备金率的空间。各种因素的累积导致市场进一步加息的预期，短期融资券的发行成本将进一步上升。在这种情况下，势必有更多的短期融资券会采用担保等信用增级手段来降低发行成本，短期融资券评级的有效性将受到更大的挑战。从目前来看，要想解决短期融资券主体级别无法有效揭示信用风险的问题，只有逐步放开短期融资券的债项评级结果，加大不同短期融资券的债项级别的区分度，使其可以更好的揭示信用增级后短期融资券的信用风险。只有这样，才能使短期融资券的信用等级能够揭示信用风险，从而提高市场对信用风险的定价水平。该文发表于2008年6月《中国证券报》