第十二章效率市场

第十二章效率市場第一節效率市場假說第二節弱式效率市場假說之實證研究第三節半強式效率市場假說之實證研究第四節強式效率市場假說之實證研究第五節結論與摘要第一節效率市場假說1.效率市場之意義◎「效率市場假說(EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利潤。例、[股市之效率]1995年7月中旬中共宣佈將於中國大陸東南沿海試射飛彈，臺灣股市應聲而倒，股價加權指數7月15日收盤時為5,506點，至7月22日收盤下跌至5,117點，一週的跌幅為7.07%。EMH◎法瑪(Fama)定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公平遊戲(FairGame)」，定義時間t+1的實際價格與期望價格(在時間t時對下一期的期望)之間的差為：xj,t+1=pj,t+1E(pj,t+1|t)，其中pj,t+1為時間t+1證券j的價格，E為數學期望值，ft為時間t所有的資訊。在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件：E(xj,t+1|t)=0，其中Xj,t+1為時間t至t+1的實際平均價差(1)弱式效率市場(WeakFormEfficientMarket)：過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲取超額利潤。(2)半強式效率市場(Semi-strongFormEfficientMarket)：過去及目前所有大眾皆知的資訊(包括價格變化、交易量及其他資訊)已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。2.效率市場之型態(3)強式效率市場(StrongFormEfficientMarket)：過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無法預測市場的情況。強式半強式弱式歷史資料過去及目前大眾所知的資訊過去及目前所有大眾和私有的資訊不同型態效率市場假說的資訊例1、「技術分析」是否符合乎「效率市場假說」？例2、「紫微斗術」是否符合乎「效率市場假說」？第二節弱式效率市場假說之實證研究WeakEMH1.報酬率的統計性質(1)連檢定(RunsTest)◎如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使用「連檢定(RunsTest)」來測試是否隨機；實證結果來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價報酬率並非完全隨機。◎如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數(SerialcorrelationorAutocorrelationCoefficient)」應該不顯著，第一階自我相關係數：(2)報酬率的自我相關(AutocorrelationofStockReturns)(xt，xt+1)=1T1t=1T(xtx)(xt+1x)，◎學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：法瑪及法蘭趣(FamaandFrench,1988)發現在長期中(3~5年)，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率(25%~45%)，並不符合「弱式效率市場假說」。傑格地許(Jagadeesh,1990)發現美國股市中，股票每個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關：報酬率第1階自我相關係數為負，這代表如果上一個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負；報酬率第12階自我相關係數為正，這代表如果一年前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為正。超額報酬率(月)-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%12345678910投資組合之組別(預測值由高至低)報酬率以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說」。(3)報酬率的交叉相關(Cross-correlationofStockReturns)◎「交叉相關係數(CrossCorrelationFunction)」可衡量不同變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價報酬率「交叉相關」的研究：法瑪及法蘭趣(FamaandFrench,1988)發現在長期中，股利率(DividendYield，每股現金股利/股價)具有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效率市場假說。羅氏及麥金利(LoandMacKinley,1988)將1962~1987年美國1,220個公司以規模大小區分為五組(以1代表公司規模最小的組別，5代表公司規模最大的組別，m代表市場)，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。報酬率R1tR2tR3tR4tR5tRmtR1,t-10.3330.2440.1430.1010.0200.184R2,t-10.3340.2520.1570.1220.0330.195R3,t-10.3250.2650.1750.1400.0510.207R4,t-10.3160.2620.1770.1390.0500.204R5,t-10.2760.2300.1540.1220.0440.178Rm,t-10.3330.2620.1680.1300.0410.202大型及小型股票報酬率之交叉相關係數大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」◎以「濾嘴法則(FilterRules)」設定獲利了結及停損點(在買進股票賺了x%之後、賠了y%之後即賣出)，如果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。◎就“損益交易法則”而言，投資人所選擇的損益比率大小(例如以5%或20%作為買賣標準)會影響到報酬率的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易費用愈高，將使報酬率變少。2.市場交易法則◎法瑪及布魯姆(FamaandBlume,1966)將獲利了結及停損點皆設定為x%，以1957~1962為樣本期間對美國股市所做的測試，實證結果如下：損益交易法則之平均報酬損益比率年平均報酬率交易次數扣除交易成本後之報酬率0.5%11.5%12,500103.6%1.0%5.5%8,70074.9%2.0%0.2%4,80045.2%4.0%0.1%2,00019.5%6.0%1.3%1,1009.4%8.0%1.7%7005.0%10.0%3.0%4001.4%20.0%4.3%1003.0%「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合「弱式效率市場假說」。史威尼(Sweeny,1988)認為「濾嘴法則」有效。作者主要發現Dyl(1977)在前一年之中具有損失的股票在元月份具有超額報酬率，肯定「元月份效應」。Roll(1983)利用下列方式進行交易：12月底倒數第二個營業日買入股票，元月的第四個營業日賣出股票；在扣除掉交易成本之後，發現在紐約證交所(NYSE)的股票有3.94%的報酬率，在美國證交所(AMEX)的股票有10.30%的報酬率。Keim(1983)股票報酬率與公司大小成反比，小型公司傾向有較高的報酬率，這個現象在元月份的第一週最顯著。第二節弱式效率市場之實證研究1.特定時間之交易(1)元月份效應元月份效應實證結果(2)每月效應◎阿瑞爾(Ariel,1987)發現「每月效應」：美國在1963~1981年期間，平均前半個月的報酬率約為4.3%，而後半個月則為0。標準普爾之收盤報酬率型態(1928~1982年)(3)週末效應收盤報酬率平均值星期報酬率-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%一二三四五2.投資組合之特性◎實務界通常建議低「本益比」(股價/每股盈餘)的投資組合具有高報酬率。(1)本益比(PERatio)(2)股利率(DividendYield)◎美國學術界發現高「股利率」(現金股利/股價)的投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅(但法人有70%減免額)，因此名目報酬率較高，但實際報酬率卻不見得較高。發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定，因此報酬率較高(股利信號理論)。◎學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市場假說。(3)公司規模效應(TheSizeEffect)例、[小型股效應]布斯(D.Booth)及辛貴菲德(R.Sinquefield)在1981年時創立了多向基金顧問公司(DimensionFundAdvisors,DFA)，該公司選擇日本「小型股」為投資標的，在這個策略之下，該公司代客操作的六個主要基金(其客戶包括Amoco公司、W.R.Grace公司、IBM、哈佛大學、紐約市政府等)由1981年的600萬美元攀升至1991年的44億美元，獲利可觀。(4)淨值市價比(Book-to-MarketValueRatio,BMRatio)◎實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。淨值市價比之類組投資組之組別(淨值市價比由低至高)報酬率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%12345678910不同淨值市價比之投資組合報酬率(1963~1990年)第四節強式效率市場之實證研究StrongEMH1.內線交易◎「內線交易(InsiderTrading)」係指公司內部人(如董監事、大股東、經理人、會計師及律師等)利用未公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。◎如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。例1、[美國企業員工之內線交易案例]美國德州海灣硫礦公司(TexasGulfSulphurCompany)1964年於加拿大安大略省附近從事礦物(銅、錫、鐵等)鑽探工作，礦產鑽探成功，而該公司管理階層事前即購買公司股票，屬於「內線交易」，因而獲得超額利潤。2.證券業者之表現◎簡生(Jensen,1968)調查115個共同基金的表現，扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標準普爾綜合指數低了1.10%。◎李門與馬底斯特(LehamannandModest,1987)評估美國130個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。(1)共同基金◎證券分析師(SecurityAnalysts)的預測準確嗎？負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。正面：林氏等(Lin,Smith,andSyed,1990)發現美國華爾街日報專欄「街上聽到的(HeardontheStreet)」中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確實產生明顯的變化。(2)證券分析師億豐窗簾收盤價3035404550556037835712162126303786891318231996年8~9月股價證管會追查大股東售股例、[股友社名牌]1996年7~9月期間，臺灣股友社「T老師」在第四台的節目中呼籲小額投資人買入一些股票，其中二種之股價分別如圖12-5(A)及12-5(B)所示。億×公司之股價(1996年8~9月)東南鹼業收盤價152025303537835712162126303786891318231996年8~9月股價證管會追查東×公司之股價(1996年8~9月)市場上有不少「雜訊交易者(NoiseTraders)」。與其說T老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。第五節結論與摘要效率市場假說的相關實證研究型態檢定事項主要爭議及發現弱式效率市場1.報酬率的統計性質2.市場交易法則3.技術分析‧月報酬率為負相關‧長期中有些變數可預測股價報酬率‧投資人並無法利用濾嘴法則獲取超額報酬率‧大多數的技術分析方法並無法獲得超額利潤，但有些實證研究發現部份技術分析方法可擊敗市場1.國際及總體經濟事件‧資本市場的價格中產生明顯變化時，並不見得發生重大國際、政治或經濟事件弱式半強式強式Conclusions型態檢定事項主要爭議及發現半強式效率市場2.投資組合：(1)本益比(2)股利率(3)公司規模(4)淨值市價比3.特定時間之交易：(1)元月份效應(2)週末效應(3)日內報酬率行為‧低本益