电子磁性元件制造业

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/9最近52周股价表现分析师梁伟[e-mail]-80%-60%-40%-20%0%20%40%Apr-08May-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09Mar-09Apr-09中科三环深证成指公司研究深度研究电子/磁性元件制造业„性价比优势决定钕铁硼是永磁材料的主角，发展快于其他永磁体。预计20年内不会有更优异的磁体进行取代。„钕铁硼为下游推动型，直驱风力发电机和混合动力汽车的驱动电机使用钕铁硼磁体。两大领域的快速发展给钕铁硼行业带来增长动力。„公司收入增长有两条路径：外延式扩张和产品结构突破。进入高端领域是03-05年收入增长40%以上的重要原因。传统应用下收入06起增长逐渐乏力，未来风力电机和HEV汽车等潜在市场是收入增长的催化剂。„行业两极分化，产品档次决定竞争力。企业之间差异在于工艺过程，需要经验积累和生产过程的质量控制。能够根据下游需求研发新品以及优良的工艺控制是公司成功的主要原因。„原材料大幅涨价下毛利表现稳定，公司具备向下游转嫁成本的能力，毛利率取决于需求而非材料价格。„预计2009-2011年的收入分别为19.2.、22.0和26.3亿元，每股收益分别为0.23、0.34和0.44元。DCF模型计算公司内在价值为每股5.39元，对应09年市盈率为23倍。目前股价比内在价值高50%。考虑到钕铁硼行业09年不景气以及新应用进入时间的不确定性，下调评级至“中性”。2009/04/20经营预测与估值2007A2008A2009E2010E2011E营业收入(百万元)2074.22079.41916.42198.52632.3(+/-%)15.70.3-7.814.719.7归属母公司净利润(百万元)164.097.9118.6172.9224.9(+/-%)15.9-40.321.245.830.1EPS(元)0.320.190.230.340.44P/E(倍)25.142.033.923.317.9股价2009/04/20RMB8.1基础数据总股本（百万股）508流通A股（百万股）290流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）2351财务数据市净率(X)3.43TRACINGP/E(X)*42.02EPS（元）0.19股息率（%）0.68*最近四季盈利计算。相关研究中科三环000970中性/下调评级新能源注入成长动力Apr-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9钕铁硼是永磁材料的主角磁性材料分为软磁和永磁两大类，每隔15-20年出现一种新材料推动技术进步。目前商用永磁主要有铝镍钴、铁氧体、稀土永磁三类。稀土永磁经历了第一代钐钴SmCo5、第二代钐钴Sm2Co17以及第三代钕铁硼NdFeB，未来发展方向在于探索新型化合物材料以及研制纳米复合永磁材料。图1、商用永磁分类及发展史钕铁硼(NdFeB)钐钴(SmCo)铁氧体(Ferrite)铝镍钴(AlNiCo)01020304050601930195019601980磁能积BH(MGOe)数据来源：联合证券研究所。性价比1是新材料对旧材料替代的决定因素。一是性能优势和终端应用差异化需求，二是在相同或相似性能下成本的控制。钕铁硼具有极高的磁能积（理论最大磁能积64MGOe），体积小、重量轻、易加工，缺点在于温度特性差、易被氧化。与钐钴永磁比价格低，性能远强于铁氧体。钕铁硼发展快于其他永磁体。2000年全球稀土永磁材料(NdFeB+SmCo)产值超过永磁铁氧体，预计20年内不会有更优异的磁体进行取代。图2、主要永磁体性价比及我国磁材产值结构软磁铁氧体35.1%永磁铁氧体23.4%稀土永磁等其他41.5%数据来源：东方易出咨询浙江省磁性材料协会联合证券研究所。新应用带来行业增长动力作为中间产品，下游需求扩大是行业增长动力。一是传统需求的内生性增长，二是新应用领域的出现。传统应用已趋成熟，风电和新能源汽车等新应用为行业增长注入动力。IT、消费电子类需求增长放缓。电机是钕铁硼最大应用领域，约占70%，优点体现在减轻电机重量、高效节能，可减轻电机重量20%以上，节能15%-20%。其中计算机是最大用户，硬盘音圈电机(VCM)占40-50%。1性价比用美元/J表示，为单位能量的成本。性价比决定几种磁材各有所用。稀土永磁Apr-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/9表1、钕铁硼下游主要应用领域应用领域厂商分布区域硬盘、磁盘驱动器、计算机外设台湾、日本、美国、东南亚等汽车用电机欧洲、日本、美国等核磁共振仪美国通讯设备欧洲、日本、美国等各类扬声器、音响器材中国、东南亚、日本数据来源：联合证券研究所。钕铁硼永磁用于直驱风力发电机。风力发电机主要分双馈和直驱两种。双馈机组发展较早，技术成熟，初装成本低，约占82%的份额；直驱机组可靠性高，运行成本低，理论发电效率高，约占18%的份额，比例不高的原因在于德国Enercon是唯一大批量供应直驱机组的厂商，专注于欧洲市场，新增装机容量少。未来风电机组仍以双馈为主，直驱占比逐渐提升。直驱机组高效节能，代表MW级以上大容量机组的趋势。受地理因素，中国、美国是未来新增装机的主要市场。国内双馈和直驱并举，金风科技、东方电气等均推出直驱机组，1MW大概用钕铁硼1吨，1.5MW用1.3吨，这将加大对钕铁硼的需求。预计风电行业未来仍保持较快发展。据全球风能理事会GWEC预测，未来5年全球风电新增装机容量增长率为12%左右。随着中国厂商推出更多直驱机组，假设直驱占比逐渐上升，计算新增钕铁硼需求如下表。表2、风电发电机钕铁硼用量预测20082009E2010E2011E新增装机容量(MW)27056290113297636573直驱电机占比假设18%20%22%25%新增钕铁硼需求(吨)4221502962877924数据来源：GWEC联合证券研究所。汽车是钕铁硼最大潜力市场之一。传统汽车用30只以上小型电机，如电动调节座椅、电动后视镜、电动天窗、门窗、雨刷、空调器等，目前仍以铁氧体为主，但呈现“钕铁硼化”趋势。钕铁硼电机体积小、重量轻，目前已经用在电动助力转向（EPS）、启动点火线圈、ABS传感器等。有报道称未来每辆汽车需要钕铁硼100克，按全球汽车年产6000万辆计算，需要约6000吨。新能源汽车是提升用量的关键。驱动电机是新能源汽车的核心，发展方向为大功率、小型轻量化、高效率。稀土永磁马达具备轻量、高效的特性，成为丰田（Prius、Camry、Lexus）、本田（Civic、Insight）、三菱、富士重工等领先日系厂商的首选方案。以Prius为例，60kw主电动马达使用超过2公斤钕铁硼磁体。08年全球HEV产量约60万辆，多国出台新能源汽车扶持政策，HEV产量增长有望加速，在不同假设下测算HEV驱动电机新增钕铁硼用量。纯电动车是新能源汽车的另一发展路径，有报道称每辆纯电动车对钕铁硼需求为16公斤，然而短期难以大范围推广。表3、HEV驱动电机新增钕铁硼敏感性分析HEV产量(万量)100150200每辆用量(公斤)234234234新增钕铁硼(吨)200030004000300045006000400060008000数据来源：联合证券研究所。新应用对我国钕铁硼行业的影响体现在两个方面。一是原来的高端需求继续向我国转移；二是国内风电和新能源汽车产业的发展为钕铁硼企业带来切入良机。钕铁硼用于直驱风力发电机和新能源汽车的驱动电机。Apr-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/9我国钕铁硼产品结构以中低端为主。音圈电机VCM、助力转向EPS、核磁共振MRI、CD-ROM驱动等高技术领域占37%，而电声、磁吸附、磁选及磁化器等传统中低端占67%。日本高端VCM应用占总量的50％左右。未来随着日本更多关注新市场，成本优势使更多高端应用向我国转移。国内风电和HEV的发展空间巨大，钕铁硼企业迎来切入良机。作为中间零件，钕铁硼企业和下游厂商需进行合作研发，同时下游厂商要求产量大、质量好、供货稳定，国内发软钕铁硼龙头企业无疑是配套首选。收入增长来自两条途径钕铁硼位于产业链中游，可以理解为带有技术含量的加工制造业，对上游稀土材料价格无议价权，下游需求影响用量。若无资本支出或产品领域突破，收入随下游保持低增长，盈利稳定但缺乏亮点。历史揭示公司收入增长两条路径：外延式扩张和产品结构突破。外延式扩张来自于自身产能提升和向外收购。上市前，公司具备年产1000吨烧结钕铁硼的能力，落后住友、信越居第三位。2000和2004年公司两次融资投入生产线技改项目，扩大自身产能。收购助公司拓展产业链，形成产业集团。01年参股两家江西稀土及合金生产企业，控制上游资源。02年收购山西盂县京秀磁材公司，04年与德国真空炼熔成立合资子公司瓦克华，扩大烧结钕铁硼规模。04年合资成立南京金宁三环富士电气，产品进入软磁铁氧体领域。04年控股全球第二大粘结钕铁硼企业上海爱普生。05年控股南京大陆鸽，产品为钕铁硼下游应用电动自行车。公司目前形成年产8000吨烧结钕铁硼和800吨粘结钕铁硼的产能，居全球第二。产能分布在宁波（3500吨）、天津（2500吨）、北京（1000吨）、广东（500吨）、山西（500吨）、上海（粘结800吨）。未来产能扩张仍集中在天津和宁波，各具备达到5000吨的能力。图3、公司收入增长情况及目前产品结构051015202520012002200320042005200620072008-10010203040506070%亿元收入增长率高端60.0%中低40.0%数据来源：公司年报&电话调研联合证券研究所。图3示例公司收入02-05年快速增长，技改产线产能提升是原因之一，04年收购上海爱普生、05年收购南京大陆鸽进入合并报表也是原因之一，若剔除合并因素，04、05年增长率从55.5%和57.8%下降到43.7%和40.6%。产品突破进入高端领域是03-05年收入增长40%以上的重要原因。03年公司技术取得突破，产品进入VCM、点火线圈、电动助力转向EPS、气囊传感器收入增长来自于外延式扩张和产品结构突破。Apr-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/9等高端领域。04年高端市场份额扩大，控股爱普生更使公司直接成为全球第二大粘结钕铁硼厂商。凭借成本优势，05年公司已成为VCM世界第二大供应商，产品进入日本、欧洲垄断的电机和汽车领域。公司产品定位于高端，目前仍以电机、消费电子为主，高端产品占比约60%。公司06起增长逐渐乏力，进入风电、汽车等领域是收入增长的催化剂。公司已经向国外客户提供风电领域产品，收入比重不足5%。欧洲风电市场有限，Enercon占直驱电机主要份额，同时欧洲有VAC、Neorem等钕铁硼生产企业；中国是新增装机容量的主要市场，因此我们认为更大突破在于国内市场。调研了解到公司已与金风科技、东方电气、湘电股份有接洽。然而风电用钕铁硼技术难度不大，为大体积、低加工精度产品，竞争激烈致使毛利水平并不高。公司HEV用钕铁硼技术已达要求，主要提供给欧美认证，与国内企业也有合作。日系车厂是市场主导，美国08年HEV销量前十名主要为日系车，又以Prius一枝独秀。日本市场由于专利问题难以切入，欧美暂无大规模量产，因此短期难以带来收入提升，未来关键在于欧美和国内车厂量产进度。由于风电壁垒不高，我们认为HEV是未来发展关键。考虑到目前欧美、我国HEV量产尚需时间，公司短期受益有限，日本钕铁硼厂商仍是主要的受益者。工艺过程决定产品档次全球钕铁硼为中日竞争，我国以中低端产品为主，量高值低。07年全球烧结钕铁硼约5.8万吨，我国约占76%，产值仅为58%。与此对应，日本06年产量为我国的27%，产值却达到我国的61%。我国钕铁硼两极分化。数百家小企业生产低端产品，高端产品集中在少数企业。原因在于钕铁硼投资壁垒不高，1000吨