公司研究-烟台万华600309-行业景气向上且新项目不断

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/公司深度报告2011年7月11日化工新材料Ⅲ署名人：张镭[e-mail]参与人：梁皓[e-mail]6－12个月目标价：25.00元当前股价：18.92元评级调整：维持基本资料上证综合指数2797.77总股本(百万)2162流通股本(百万)2162流通市值(亿)409EPS（TTM）0.81每股净资产（元）3.31资产负债率44.7%股价表现（%）1M3M6M烟台万华10.19-5.2624.75上证综合指数1.73-7.66-1.45-19%0%19%38%57%76%95%114%2010/72010/102011/12011/4烟台万华上证综合指数相关报告《烟台万华-预计1季报增长100%，未来周期向上估值低》2011-3-4《烟台万华-聚合MDI是未来主要风险、09年业绩最差不低于0.75》2009-3-5烟台万华600309强烈推荐行业景气向上且新项目不断，公司即将二次腾飞投资要点：„公司是亚太地区最大的MDI生产企业，是全球范围内仅有的6家拥有MDI技术自主知识产权的企业之一，国内市场占有率连续八年稳居第一。„未来三年全球MDI供需趋紧，行业将景气向上。从MDI行业历史供需情况可以发现，全球MDI需求和GDP增速高度相关，行业景气度主要由MDI产能扩张速度决定。从全球各大厂商的投产计划来看，未来三年全球产能增速分别在1.69%、5.0%和3.17%，而全球需求年平均增长预计在8%左右，由此对应的行业开工率分别为85%、86.15%和89.69%，因此MDI供需将趋紧，行业将景气向上。„国内MDI需求增长强劲。过去５年国内MDI需求平均复合增速在19%，虽然今年上半年MDI下游各子行业增速略有放缓，但预计全年MDI需求增长仍将保持15%左右。此外，未来三年全球仅有万华有新增产能，预计国内MDI出口有望维持30%左右的增速，进口同比减少10%左右，每年将消化新增产能10-15万吨。„公司MDI业务将再现高成长。主要原因有以下几方面：一是未来MDI行业景气向上，MDI产品价格和盈利能力有望不断提升；二是未来三年公司MDI产能将由80万吨扩张至140万吨，产量由50万吨增长至110万吨，年均增速在30%；三是随着宁波万华二期技改和烟台新基地的完工，产业链一体化的提高和商品化苯胺产能的过剩，公司成本控制力不断增强。„收购Borsochem是公司国际化布局的重要一步。收购后公司产能和销售布局更加均衡，增强了公司行业协调时的议价能力，同时可以利用BC成熟的TDI技术，为公司未来本部新建的30万吨TDI项目做准备。„公司新项目不断。未来公司将沿聚氨酯上下游延伸产业链，涉足TDI、PO等众多新产品，由MDI产品供应商向聚氨酯（PU）供应商和服务商转变。„投资建议：预计公司11-13年的eps分别为1.00、1.32和1.78，对应的PE为19/14/10倍，我们给予公司6-12个月目标价25元，强烈推荐评级。风险提示：公司项目进展低于预期，宏观经济波动导致MDI下游需求下滑主要财务指标单位：百万元20102011E2012E2013E营业收入(百万元)9430125121548719866同比(%)45%33%24%28%归属母公司净利润(百万元)1530215328473844同比(%)43%41%32%35%毛利率(%)25.3%33.1%34.8%36.4%ROE(%)24.9%28.2%29.6%30.0%每股收益(元)0.921.001.321.78P/E20.8619.2714.5710.80P/B5.195.444.323.24EV/EBITDA2313107资料来源：中投证券研究所公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/25目录一、公司简介：亚太地区最大的MDI供应商............................................................................................3二、全球MDI行业分析：未来三年将景气上行.........................................................................................42.1聚氨酯材料和MDI介绍.............................................................................................................42.2MDI行业寡头垄断竞争，未来3年全球供给增速放缓...............................................................52.3全球MDI需求稳步增长.............................................................................................................62.4预计未来三年全球开工率稳步上升，行业景气向上...................................................................8三．国内MDI行业分析：需求增长强劲，进口替代即将完成...................................................................93.1国内MDI需求强劲增长.............................................................................................................93.2进口替代即将完成，中国将成为亚太地区的MDI供应基地.....................................................113.3下游需求一旦恢复正常，国内MDI行业供给将趋紧................................................................12四．公司业务分析：11-13年公司将再现高成长.....................................................................................134.1公司向上下游延伸产业链，一体化降低成本............................................................................134.2公司苯胺自给度不断提高，国内商品化苯胺走向过剩.............................................................144.3收购BorsoChem利于公司全球布局的展开............................................................................174.4MDI产能扩张推动公司业绩增长.............................................................................................184.5公司涉足TDI有成本优势........................................................................................................19五、盈利预测和投资建议........................................................................................................................22公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/25一、公司简介：亚太地区最大的MDI供应商烟台万华主要从事MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）系列产品的研究开发、生产和销售，是国内唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的化工企业、中国第一个聚氨酯工业基地和全国首批创新型企业，是聚氨酯行业内唯一拥有国家级企业技术中心和企业博士后工作站的企业，目前烟台万华是亚太地区最大的MDI供应商。2010年，公司营业收入达到94.29亿元，其中聚合MDI和纯MDI的收入占比分别为52.88%和28.80%，净利占比分别为47.08%和42.51%。公司成立于1998年12月20日，是以烟台万华合成革集团有限公司为主发起人，联合烟台东方电子信息产业集团有限公司、烟台冰轮股份有限公司、烟台氨纶集团有限公司和红塔兴业投资有限公司，以发起方式设立的股份有限公司。公司在2000年底采取采用“上网定价”方式向社会公开申请人民币普通股4,000万股，发行后公司总股本为12,000万股，后在十几年间经过历次送股和转赠股本，目前总股本为21.62亿。公司自从上世纪80年代引进日本设备后，经多次技术改造及扩能，目前已成为世界上继德国巴斯夫和拜尔、美国的亨斯曼和陶氏、日本三井化学5家跨国公司后第6家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，成为国内最大MDI生产商。截至目前，公司拥有烟台和宁波2大生产基地，3套MDI生产装置，合计产能80万吨。未来几年公司产能将快速扩张，宁波万华未来3年将通过技改新增60万吨MDI产能，万华八角MDI一体化项目一期计划建设60万吨MDI、30万吨TDI，配套36万吨苯胺等一系列上游产品，预计于2014年左右达产，届时公司将形成180万吨MDI、90万吨苯胺生产规模，成为全球最大的MDI生图1.公司的股权结构烟台万华合成革集团有限公司万华实业集团有限公司烟台万华聚氨酯股份有限公司47.93%50.50%广东万华荣威有限公司万华日本有限公司万华荷兰有限公司万华美国有限公司万华美国研发有限公司烟台万华化工设计院宁波万华聚氨酯有限公司宁波大榭万华热电有限公司上海万华实业发展有限公司北京科聚化工新材料有限公司宁波大榭万华码头有限公司万华国际香港有限公司宁波东港电化有限公司红塔创新投资有限公司74.5%100%100%100%100%51%55%45%100%100%5%100%20%100%25%现有20万吨MDI产能，未来扩产至60万吨MDI、30万吨TDI现有60万吨MDI产能，未来扩产至120万吨资料来源：公司公告、中投证券研究所公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/25产厂商。图2.03-10年公司主营收入分产品占比图3.03-10年公司主营利润分产品占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010聚合MDI纯MDI其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010聚合MDI纯MDI其他资料来源：wind、中投证券研究所资料来源：wind、中投证券研究所二、全球MDI行业分析：未来三年将景气上行2.1聚氨酯材料和MDI介绍聚氨酯（PU）是由异氢酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯段链重复结构单元的聚合物,被称为第六代塑料和性能最好的保温材料之一，具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能。与传统塑料、橡胶，甚至金属相比，具有明显的性能优势，随着经济发展和消费升级，将逐渐成为传统材料的理性替代品。表1：聚氨酯材料与传统材料性能比较相比