固定资产投资：逆周期调节下的持续下滑

固定资产投资：逆周期调节下的持续下滑——2015年投资增长的基本态势及2016年展望固定资产投资是宏观经济“三驾马车”中波动幅度最大的一项，是反映经济活跃度的重要指标。投资增速下滑往往带来经济走缓，而投资止跌回升往往是经济企稳好转、进入下一周期的重要标志。2015年全年我国投资延续了2012年以来快速回落的态势，但下半年投资下滑速度明显放缓。2016年既有房地产投资继续回落、制造业去产能进程不断深化带来的减速压力，也有基础设施投资较快增长、新技术新产业以及转型升级带来的投资新增长点逐步发展，总体看投资将继续放缓，但有可能逐步企稳。一、2015年投资运行的总体情况（一）投资增长速度快速下滑2015年全社会共完成固定资产投资55.2万亿元，同比增长10.0%。2000-2011年间，全社会固定资产投资平均每年增长24.9%，显著高于年均18.4%的名义GDP增长速度。但2012-2015年，固定资产投资增速每年下降一个台阶，从2011年的23.8%下降到2012年的20.6%和2013年的19.6%，2014年大幅度下降近4个百分点至15.7%，2015年更是下调了5.7个百分点，回落幅度为近年来最大。图1:固定资产投资增长形势数据来源:wind数据库（二）基础设施投资增长难以对冲房地产和制造业投资回落分项投资增速显示出不同的发展趋势。其中，基础设施投资增速保持在较水平，虽然比上年的20.3%下降了2.3个百分点，但全年增长速度仍然达到了18.0%，体现政府在“稳投资”方面的重要作用。“剩余其他”类是包括农业、采矿业、建筑和批零、住宿及其他服务业，加总的投资增速从上年度的18.9%下降到11.8%，下降了7.1个百分点。制造业投资增速从上年的13.5%大幅度下调到8.4%，下降了5.1个百分点，虽然下降幅度小于“剩余其他”，但制造业投资占总投资的三分之一左右，对总投资下行的影响总量较大。房地产投资是拖累总投资快速下滑的最主要因素，从上年的增长10.5%大幅度下降到仅1.0%的水平。逐月看，房地产投资实际上从2015年8月起就已经负增长（图2）。14.418.329.128.827.224.325.826.630.424.523.820.619.615.710.001020304020012003200520072009201120132015%20.318.018.010.51.31.013.58.48.418.912.611.80.05.010.015.020.025.012/1402/1504/1506/1508/1510/1512/15%基础设施房地产开发投资制造业剩余其他图2四大类投资的累计增长速度数据来源:wind数据库（三）非预算资金来源增速大幅下滑2015年，在总计57.4万亿的投资资金来源中，国家预算内资金达3.1万亿元，占比5.4%，同比增长15.6%，增长速度比2014年提高0.5个百分点。虽然国家预算内资金在总资金中所占比重较小，但在各种资金来源中增长最快，反应了扩大财政支出稳投资的效应有所显现。资金来源中占比最大的企业自筹资金增长速度连年下降。自筹资金是除国家预算内资金、贷款、利用外资等资金来源外，由企事业单位筹集并用于投资的资金，包括企业单位的自有资金，是反映企事业单位投资积极性和能力的重要指标。2015年企业自筹资金总计达40.5万亿元，占比70.6%，比上年增长9.5%。由图3可见，自筹资金的增长速度自2011年持续下降，从2011年的增长28.6%，到2012年的21.7%，再到2014年的14.4%，平均每年降低3.8个百分点。在其他来源中，利用外资比上年同期下降了29.6个百分点，但由于利用外资规模已经很小（仅占总投资的0.5%），因此对总投资的拖累量非常有限。国内贷款的变化非常显著，2015年来自于国内贷款的资金来源共6.08万亿元，占全部资金的10.6%，同比下降5.8%，表明企业融资活动并不活跃。图3不同资金来源的增长速度数据来源:wind数据库二、“十二五”以来固定资产投资的发展特点2011年以来，我国固定资产投资增长速度呈高位放缓趋势，但仍然显著高于GDP增速，投资占GDP比重高位徘徊，但第三产业投资比重显著增加，投资结构有所调整。（一）制造业投资的顺周期特征明显2015年的制造业投资有两个显著特点，一是高度的顺周期特性。当经济形势较好时，制造业投资增速比其他投资更高，而经济下行时也比其他投资下降幅度更大。我国自2012年以来出现了制造业投资大幅度减缓的现象。2006-2010年，制造业投资年均增速高达29.6%，快于总投资增速3.3个百分点，而2015年，制造业投资仅增长8.1%，低于总体投资增速1.9个百分点（图4）。(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0199920012003200520072009201120132015%自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金图4：制造业投资增速与全部投资增速的比较数据来源：wind资讯二是产能过剩矛盾突出行业新增投资动机不强，投资增速明显甚至负增长。“十二五”期间，我国制造业产能过剩矛盾表现突出，尤其是以钢铁、水泥、玻璃、造船、电解铝等能源原材料等重化工业普遍遇到了产能过剩的约束，2015年这些相关行业的投资速度明显下降，例如煤炭开采业投资比上年减少14.4%，铁矿石投资下降17.8%，钢铁行业投资下降11.0%。（二）基础设施仍有较大空间，但面临回报率低和融资难的制约近年来我国已经建成了一批大规模、高水平和成系列的基础设施。2005年到2015年，中国铁路营业里程从7.54万公里增加到12.10万公里，年均增长4.8%。其中，高铁里程从2008年的671公里，增长到2015年的1.9万公里，占全球运营里程的60%以上。高速公路从2005年的4.1万公里，增长到2015年的12.00万公里，里程也是全球第一。随着基础设施水平的不断提升以及建设规模基数的不断扩大，基建扩张也出现了一定回落。例如0.010.020.030.040.050.060.02003200420052006200720082009201020112012201320142015%固定资产投资累计同比（名义增速）制造业投资累计同比（名义增速）2010-2012年间，高速公路营业里程年均增长13.93%，但2013-2015年间，仅年均增长7.6%。图5:近年来我国铁路和公路里程的增长速度数据来源：wind资讯“十三五”期间以至更长时间我国仍面临着大量的基础设施建设任务。尽管我国高速公路、高速铁路总里程已经达到世界第一，东部地区的公路、铁路密度也已经接近发达国家水平。但从国际比较的角度看，预计”十三五”期间，我国铁路运营里程数将年增长2.4%左右，公路运营里程将年增长1.5%左右。此外，在海绵城市、中西部铁路、农村地区上下水工程等方面，还有较大的基础设施投资空间。但“十三五”期间基础设施投资将面临回报率下降和融资渠道不畅通的挑战。经过多年的快速发展，具有较高社会回报率的基础设施体系已经较为完善，追加投资的空间有限，剩下的多是投资回报率较低甚至完全属于公益性的项目，比如农村电网、城市地下管廊等等。由于回报率较低，这些项目对私人投资吸引力较小，必须投入更多的财政资金来撬动相关投资。当前我国基础设施融资渠道主要包括财政资金投入、地方政府融资平台债务融0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02006200720082009201020112012201320142015%铁路营业里程增速其中:高速公路增长公路里程增长资、土地抵押贷款、地方政府债券等，目前不少模式都面临着资金来源可持续性的挑战。虽然推出了PPP等多种方式，但真正有效实施的项目较少，还没有总结出易于推广的成功经验，进一步扩大基础设施投资面临相当大挑战。“十三五”期间，我国的基础设施投资将主要取决于投资体制改革和政府资金投入的能力，预计”十三五”期间中央财政收入将保持7%左右的增长速度，基础设施投资有望保持在12%左右的水平。（三）房地产供求格局发生较大转变，投资增速回落至零附近上世纪九十年代末，我国开始实行住房市场化制度改革。之后，房地产投资规模迅速扩大。2000年末，中国房屋新开工面积仅2.8亿平方米，到2005年增长到6.8亿平方米，2010年达到16.4亿平方米，2013年达到20.1亿平方米的峰值。相应地，房地产开发投资总额从2000年的4900亿元增长到2013年底的8.6万亿元。图6:我国房屋新开工面积变化趋势随着连续多年房地产投资高速增长，居民住房条件有明显改善。2013年以后部分城镇，特别是三四线城镇出现了房地产供-20-10010203040500.05.010.015.020.025.0199920012003200520072009201120132015%%房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比应过剩的问题。特别是自2014年下半年起，我国房地产改变了多年以来价格持续上涨的趋势，开始进入下行通道。房产价格的下行将以前占据很大需求比重的投资性或投机性住房需求挤出了市场，不少地方甚至已经陷入了房地产短期严重过剩、迫切需要去库存的状况，“十三五”期间房地产投资面临着调整压力，难以持续高增长趋势。“十三五”期间我国住宅投资需求将保持增长，但新开工面积将持续回落。2011年我国住房新开工面积达14.6亿平米，是十二五期间的峰值。2013-2015年期间住宅新开工面积一直保持下行态势，2014年，住宅新开工面积12.5亿平方米，较上年下降14.4%，2015年，住宅新开工面积10.7亿平米，同比下降14.6%。由于我国住宅拥有量已经达到户均一套左右的水平，预计新开工面积和投资再连续大幅增长的可能性较低。“十三五”期间，住房投资实际增速预计低于5%。尽管2015年全国不少地方，特别是三四线城市遇到明显的住房供应过剩问题，但随着”十三五”期间全国城镇化水平提升，特别是更多常住人口在城镇定居，对住宅的需求仍将有一定的增长空间，预计”十三五”期间全国城镇住宅年竣工量将保持在12-13亿平方米，大体上与“十二五”期间的年均水平相当，房地产投资增速预计将有所下降，“十三五”期间实际增速预计低于5%。（四）投资存在进一步减速和去产能的内在要求虽然近年来我国投资增长速度显著下降，但由于经济增速同时也在降低，因此投资占GDP比重仍然维持在历史高位。“十一五”期间，我国固定资产投资占GDP比重平均为58.3%，“十二五”期间这一比重从期初2010年的61.9%提高到2015年的81.5%，总共提高了近20个百分点。考虑到固定资产投资中的土地购置费用和旧建筑旧设备的投资只是经济主体之间的转移，并不增加新的资本存量，从支出法核算的角度看，“十一五”期间我国固定资本形成占GDP的比重平均为41.0%，而2011-2014年平均为44.4%，提高了3.4个百分点。图7：中国固定资本形成总额占GDP比重数据来源：wind资讯投资效率不断降低，经济内部存在下调投资增速以提高效率的要求。虽然通过加快投资可以提高经济增长速度，但在经济增长放缓的情况下，也相应带来了投资效率的大幅度下降。新增资本产出比是常用来反映投资效率的直观指标，新增资本产出比即每增加一单位GDP，所需要增加的投资额。根据测算“十一五”直至“十二五”期间我国投资效率有大幅度下降的现象。2005年时，每新增一个单位GDP，需要增加投资2.4元，2008年时由于国际金融危机影响，经济增长速度大幅度下降，对应地带来新增资本产出比从上年的2.1大幅度提升至2.9，2009年，随着大规模固0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.019801985199019952000200520102015%固定资产投资占GDP比重固定资本形成总额占GDP比重定资产投资，新增资本产出比进一步攀升至3.6。与“十一五”相比，“十二五”期间我国新增资本产出比有进一步下降。20