任泽平：经济L型韧性强-新时代新周期

事件：12月制造业PMI为51.6%，预期51.7%，前值51.8%；12月非制造业PMI为55%，预期54.9%，前值54.8%。点评：1、12月制造业PMI略降但仍连续17个月处于扩张区间，表明经济L型韧性强，传统行业出清，新动能加快，发展质量提升。从月度趋势看，制造业PMI在2016年2月达49%的低点后总体处于回升态势，2017年12月为51.6%，虽较11月回落0.2个百分点，但仍持平于全年均值水平，连续17个月处于扩张区间。从年均值看，制造业PMI在2015年达49.91%的低点，2016-2017年连续回升；2017年制造业PMI年均值为51.61%，明显高于2016年总体水平1.3个百分点，达2010年以来最好水平，制造业景气回暖。12月制造业PMI的小幅下滑符合预期。1)环保停产限产影响。京津冀及周边区域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月处于环保考察期，且采暖季停产限产(2017年11月15日至2018年3月15日)。2)2017年Q3-2018年上半年步入MINI去库存周期。作为当前市场上的中国经济多头，我们维持新周期判断：经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看，美欧经济复苏带动出口，房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资，产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，进入消费主导的经济发展阶段。2、分行业和企业规模看，高技术产业加快，大企业好于小企业。分行业看，高技术制造业PMI为53.8%，比上月上升0.6个百分点，其年均值明显高于去年和制造业总体水平，制造业经济向高质量升级。分企业规模看，大企业好于小企业，产能出清行业集中度提升。12月大型企业PMI为53.0%，比11月微升0.1个百分点；中型、小型企业PMI分别为50.4%、48.7%，比上月下滑0.1、1.1个百分点。2017年小型企业PMI均值为49%，大部分时间处于收缩状态。大企业持续好于小企业，一方面说明去产能取得积极成效，另一方面说明政策如何在激发中小企业活力方面仍需加码，比如减税、放松管制、打破垄断、发展多层次资本市场等。3、内外需景气皆不弱，美欧复苏出口回升。12月制造业生产指数和新订单指数分别为54%、53.4%，分别较11月回落0.3、0.2个百分点，这主要在于供给侧改革和环保限产下传统高耗能行业的收缩，但仍处于较高的景气扩张区间。新出口订单指数和进口指数均连续两个月提升，12月为51.9%、51.2%，分别比11月上升1.1、0.2个百分点，均为年内次高点。由于全球经济持续复苏，加之圣诞节因素，12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%，均再创新高。这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市，未来政策组合正转向收货币+宽财政。4、建筑业景气度高位攀升。12月建筑业商务活动指数为63.9%，比上月上升2.5个百分点，年均值为60.9%，高于去年1.1个百分点，建筑业生产全年保持较快增长。从市场需求看，新订单指数为58.1%，比上月上升3.0个百分点，且高于年均值2.7个百分点，建筑业增长动力依然较强。建筑业订单的高景气，一方面跟2017年财政支出高增的滞后效应有关，另一方面跟我们不断强调的2017-2018年房地产补库有关。2015-2017H1房地产库存去化十分充分，商品房待售面积处在2000年以来的新低。2017年11月土地购置面积和土地购置费分别同比增长16.3%、21.9%，继续在回升的通道中。5、原材料价格回升，企业盈利延续改善，通胀有望温和上升。从反映供需关系的价格看，12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为62.2%、54.4%，分别高于11月2.4、0.6个百分点，均为连续两个月回落后再度回升，这主要是受到石油加工、化学原料及制品、钢铁等传统高耗能行业的价格上涨影响。我们认为，周期品价格有两波超预期：第一波为价格涨幅超预期，体现在2016年-2017H1；第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期，体现在2017年H2-2018年，这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后，是供给侧改革决心超预期。随着传统行业资产负债表修复、企业盈利改善，2018-2019年制造业投资有望超预期恢复。从企业预期看，12月生产经营活动预期指数为58.7%，连续两个月上升，且高于去年同期0.5个百分点，表明企业对未来较为乐观。6、步入MINI去库存周期，对经济拖累有限。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48%、45.8%，分别较11月下滑0.4、0.3个百分点，表明库存继续去化，预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。但是由于2016-2017H1的补库周期较弱，以及企业资本开支恢复、出口回升等支撑，这一轮去库周期对经济拖累可能有限。7、非制造业继续扩张。2017年，中国非制造业商务活动指数年均值为54.6%，高于2016年总体水平0.9个百分点，为连续第二年上升。12月非制造业商务活动指数为55.0%，比11月上升0.2个百分点。其中，服务业商务活动指数为53.4%，比11月小幅回落0.2个百分点。在服务业内部，邮政快递、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险等行业商务活动指数和新订单指数均连续两个月位于57.0%以上的较高景气区间，市场需求旺盛，经营活动较为活跃，业务总量持续快速增长。餐饮、证券、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于临界点以下，业务总量有所回落。8、新周期并不意味着改革开放的任务已经完成，未来仍任重道远，如何实现高质量发展，涉及供给侧改革、财税体制、金融体制、社保、国企等一系列重大改革的坚实推进。同时，金融监管加强、防范化解重大风险、房地产调控等对短期经济也有一定压力，并需要把握好政策的节奏和力度。风险提示：货币收紧或监管超预期；改革低于预期。相关报道2017年稳中有升专家预测今年制造业PMI将保持适度区间