(招商银行)XXXX年一季度投资视点

1请务必阅读第32页免责声明12013年上半年暨一季度市场展望残雪暗随冰笋滴新春偷向柳梢归宋张来《春日》主导2012年全年脉动的欧债危机与下半年的美国财政悬崖，都使得全球经济走势依然崎岖，中国的宏观经济内有调结构的要求，叠加上外围环境的弱势，增长趋势继续下行。上证综指从2009年7月末的3478起算，出现了持续三年以上的熊市走势，甚至可能创纪录的出现自2010至2012年连续三年的年线收黑的新纪录，甚至出现了1949的低位（截止至2012/12/20），虽然随后出现了超过两百点的报复性反弹行情，使得投资者又憧憬起“建国底”的低点不会再破，未来将是一片光明。宋朝诗人张来的名诗春日中有句“残雪暗随冰笋滴新春偷向柳梢归”，意味着从冰棱的融化可看到冬天悄悄过去，从柳枝梢头也看到春天偷偷的归来，正是目前的最佳写照。我们知道过去十余年来普遍出现的“年初行情”，也就是资本市场在一季度的表现为四季当中最佳，但我们也注意到：主导近两年资本市场走势的主要因素，就是对经济增长和企业获利预期与实际值的偏差校正，也就是实际值低于预期而导致股市下跌的走势。所以在2012年末，当我们观察到许多机构和专家，又对2013年度的宏观经济和企业盈余作出如出一辙的乐观预期时，我们不免担心若2013年一季度的指标改善幅度不如预期时，提早反应了的资本市场是否又将迎来一波修正？我们的确看到如PMI、发电量等指标向好的曙光，也相信2013年整体的机会将大过于风险，经济与资本市场的表现也将好于2012年，但如同诗句所处的季节，目前仍是春寒料峭，积雪未消，因此过程仍有反复与波折，投资者切莫过度乐观与追高，毕竟这一波的复苏力度是平缓的，但我们相信若出现适度的回档修正以消化风险，配合着时序推进后越来越多的积极证据，投资者在2013年将迎来美好的丰收季节。境内市场1.由于消费增速不会太快，包含房地产在内的固定资产投资只会有小幅的增加，但净出口有望在2013年对GDP恢复正的贡献值，因此我们认为2013年经济增速可能呈现“斜N型”，全年表现优于2012年，但我们认为市场对一季度经济预期稍显乐观，将导致传统的春季行情提早出现并提早结束。2.“紧货币、宽财政”虽是市场共识，但我们认为为了应对整顿影子银行和银行资金池的风险，以及降低企业经营的成本，央行在上半年还是存在降息一次的可能性，中国历来“以收定支”的财政计划，框定了2013年的财政支出充其量只能算是“稳健”。2013年的食品价格尤其是猪肉价格相对稳定，影响物价的关键在于有明显上涨压力的房租，但整体通胀温和，只会略高于2012年水平，不会对政策的实施构成制约。3.股市的整体机会改善，供需结构与估值水平导致创业板及中小板的表现将持续逊于主板，债市的整体机会不如2012年，利率债在上半年有可能出现一次降息前的价值洼地，建议全年度的债券配置比例要低于2012年。4.中央的房地产调控政策将延续，但房地产市场将继续缓步回温，房产税还不会全面开征，2013年一线城市的房价与房租上涨的压力较大，而由于库存较高，建议回避三四线城市的房市。境外市场1.美国经济跨越财政悬崖，欧洲经济逐步走出低谷，多数国家经济增长前低后高的可能性较大。2.欧债及财政悬崖问题不再是制约资本市场的主因，但是美国公共债务触及法定上限的风险可能是资本市场的短期礁石。3.美联储货币政策或按兵不动，欧洲央行为刺激经济可能实施一次降息，日本央行则可能继续扩大资产负债规模，2013年资金将出现部分迁徙。4.策略方面；对美股预期回报适度下降，关注新兴市场尤其是亚洲的投资机会，港股可望随A股企稳出现改善，H股（国企股）表现可能相对强于恒指。外汇市场1.从全年度视角进行配置考虑，我们建议短期看多欧元，中期看多美元和加元，相对看淡日元。2.由于全年风险事件影响力下降，避险货币作用空间有限，日元或展开贬值之旅；欧元反弹之后适度减持；受惠进入紧缩货币政策的预期，我们相对看好加元。商品市场1.黄金仍受限于1800美元/盎司阻力位，考虑景气将缓慢回温进而增加工业需求，因此我们相对看好白银。2.供需结构出现微妙的变化，美国的页岩油及天然气的供应逐渐取代少部分的原油需求，原油保持80美元/桶以上继续持有，无较大行情机会。定稿日期：2012/12/20黄小菁（境外市场、商品外汇、本期主编）夏熠（境内宏观）易振（境内股市策略、房地产）彭伟伟（境内债市策略、子题：对冲基金）招商银行私人银行部研究组请务必阅读第32页免责声明2境内市场■好久不见！投资者的“微笑曲线”回顾2012年，玛雅人关于“世界末日”的预言终究未在实现，但是投资者仍经历了一段痛苦的资本市场淬炼。总结2012年的中国经济及资本市场形势，“下行”成为主旋律。由于经济持续下行，企业盈利状况日趋恶化，境内股市中枢持续降低，上证综指甚至曾经重回“1”时代，债市表现则相对较好（截止至2012/12/20，见图1）。与此同时，出于对新任执政班子的政策期待，上证综指不仅走出了一波反弹行情，甚至在12月14日出现令投资者兴奋的三年来最大的单日4%以上的放量长阳，令许多投资者对行情的回暖重燃希望。全年来看，A股走势就像一个略微偏右的微笑曲线，勾勒出投资者对A股的殷切期待，和对经济企稳的憧憬。然而从更长的时间视角来看待中国经济，2012年或许只是中国经济增速长期下滑的中继站，2013年的中国经济将如何发展？资本市场能否延续2012年微笑曲线右侧？展望2013年，我们判断主导资本市场趋势有两大核心要素，分别是对经济预期偏差校正，以及对影子银行政策调整的可能影响。■核心逻辑：“经济预期差”之舞众所皆知，A股虽是典型的政策市，但也是经济晴雨表。经济方面，我们关注的不仅是经济增速的绝对数值高低，一股不容忽视的力量就是经济实际走势与此前市场预测的差值。从2010年开始可以很清晰的看到两者相互作用的结果，如果经济实际表现显著好于此前市场预期，A股往往上涨，反之则下跌（见图2），但不论当年度表现的好坏，我们发现多数年份的年底时，各家机构对于来年的GDP和企业盈利预测都是“明天会更好”，年初充沛的流动性和投资者这种在年初的高风险偏好，的确也导致明显的春季行情，尤其是过去的十三年间的一季度平均涨幅高于其他上个季度，除了01年及08年的熊市外，其余的十一个2月的月线都是收红的，因此投资者对于年初的行情总是充满期待。展望2013年，我们又看到各家机构对2013年经济增长保持相对乐观的态度，预测全年经济增速可能高达8%，因此，市场预期是否存在过度乐观的风险？我们对此进行宏观经济的分析。2013年国内宏观经济展望从中长期看，我国将面临劳动力增长率和劳动生产率的“双下降”。人口红利逐步消失的情况下，提高全要素生产率方能保持经济较快增长。产出增长率超出要素投入增长率的部分为全要素生产率增长率，也就是经济增长的内生动力。全要素生产率提高的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等，当前国内的经济体制某种程度上确已成为限制经济进一步增长的制约。在十八大召开之后，市场对经济体制改革的期待和呼声愈发响亮。然而，无论是改革也好，改良也罢，都是一个渐进的过程，不可能一蹴而就，中国经济面临的将是长期挑战。■经济增速：全年或呈“斜N型”，同时担忧市场预期稍显乐观图1：2012年主要股市表现数据来源：Wind,截止至2012/12/203.94.04.90.2-6.6-4.50.21.0-1.41.77.2-2.5-7.3-9.82.36.2-15-10-50510上证综合指数沪深300上海B股深证成份指数中小板指创业板指中证国债中证企业债四季度以来表现2012年以来表现%图2：经济实际增速超预期往往带动资本市场上行数据来源：Wind,截止至2012/09(季度数据)19002100230025002700290031003300-0.50.00.51.01.52.02010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09%GDP增速预期差（实际-预期，左轴）上证综指（右轴）请务必阅读第32页免责声明3我们认为新领导班子在刚上台初期难有重大的举措，因此对2013年国内经济的两大基本假设分别是：第一，四季度以前见不到大力度的改革措施；第二，没有大规模的经济刺激政策出台。基于以上两个假设，展望2013年，国内经济弱复苏的可能性更大一些，我们从投资者较为熟悉的消费、投资与出口“三驾马车”来说明问题：1.消费实际增速短期之内难以大幅度提升2012年尽管消费名义增速下滑，但是实际增速稳中有升，消费对经济的拉动力道持续超过投资而成为主要动力，除非中央积极采取降低老百姓税务负担等举措，否则我们预计此状态在2013年难以持续，主要理由有二：（1）2011年实际消费增速的同比基数较低，存在基数效应；（2）2012年全年通胀水平较低，而这样低通胀的水平难以在2013年持续。考虑到2012年消费实际增速已经处于一个比较高的水平，在2013年通胀中枢上移的判断下，我们认为消费实际增速回升高度将受到限制。这一判断并非没有根据。我们注意到居民实际消费支出增速近期下滑，收入增速也开始放缓（见图3）。居民收支增速水平一般被视为消费增速的领先指标，因此在不出现重大改革的前提下（例如传闻中的减税），消费实际增速大幅度提升很难见到。2.投资：2013年房地产行业的投资增长将小幅上升固定资产投资分为房地产投资、基础设施投资以及制造业投资三大块。受到房地产投资大幅下滑的拖累，固定资产投资增速从2011年的24%左右下滑至2012年11月末的20.7%。而房地产投资增速由2011年的27.8%下滑至2012年9月的15.4％，10月的16.7%，月度的投资增速在持续回落14个月后，终于在10月开始反弹到16.7％。尽管房地产市场的回暖趋势已现，然而考虑到现行的限购政策取消的可能性并不大（或是以全面开征房产税来替代），加之三四线城市房屋库存压力依然较大，在此情形下商品房的销售和新开工出现大幅上升的可能性并不高。我们看到2012年房地产开发企业购置土地价款增速为负值（见图4），显示开发商对2013年的房地产市场仍然持比较谨慎的心态。在保障房方面，根据住建部公布的数据，2011年新开工保障房达到1,043万套，2012年截止至10月末为722万套，而2013年全年计划数量只有600万套左右，较上年大幅下滑。综合来看，2013年房地产行业的投资增长出现大幅增长的概率并不高。我们预计2013年房地产投资增速约在20%左右。基础设施建设投资方面，市场对“新型城镇化”多有期待，预计在此指引下，2013年基础设施建设投资将出现大幅上升。但有两个细节需要注意：（1）2011年末基础设施建设同比基数水平较低，仅为6.53%；（2）观察最近的挖掘机销量可以发现，年末挖掘机销量并未如往年年末出现季节性上升（见图5），预示实际基建投资需求可能并不乐观。图3：居民实际消费支出及可支配收入增速都出现放缓迹象数据来源：Wind，截止至2012/09（季度数据）24681012141618202007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09居民人均可支配收入累计同比居民人均消费性支出累计同比%图4：房地产开发企业购置土地价款持续减少缓迹象数据来源：Wind，截止至2012/11(月度数据)-60-40-200204060801001201400510152025303540452007/112008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/11房地产开发投资完成额累计同比增速（左轴）当年土地成交价款累计同比增速（右轴）%%图5：挖掘机销