PE、资本运作与交易架构张伟的讲义

1张伟简介张伟，北京大学金融学博士。曾任职于北京证券有限责任公司、中原证券股份有限公司投资银行部副总经理，现担任北京大学投资银行学会会长，北京大学金融与产业发展研究中心主任助理、研究员，北京市经济法学会金融专业委员会副秘书长，国内多家大型企业资本运营首席顾问。自2001年以来，长期担任北京大学汇丰商学院私募股权投资班、北京大学财务总监（CFO）培训班、北京大学金融投资家高级研修班、清华大学公司治理与资本运营高级培训班、中国职业经理研究中心的授课老师，曾为东方资产管理公司、中国银行总行、工商银行北京分行等讲授投融资、资本运营、企业股份制改造、企业股票发行与上市、上市公司再融资、投资银行业务、企业融资与兼并收购、资产证券化、房地产金融、私募股权投资等培训课程；出版过《投资银行概论》、《资产证券化理论与实务全书》、《资产证券化：中国的模式》、《投资银行》等多部著作。2多层次资本市场：创新与机遇——PE、资本运作与交易架构主讲人：张伟北京大学投资银行学会名誉会长博士北京大学金融与产业发展研究中心研究员北京市经济法学会金融专业委员会副秘书长2011年11月北京3目录第一部分多层次资本市场：创新与发展第二部分资本运作的交易架构（1）：直接上市第三部分资本运作的交易架构（2）：间接上市（并购）第四部分交易架构的一般性分析4第一部分多层次资本市场：创新与发展5全球主要资本市场IPO融资额（2000-2010单位：10亿USD）8.985.215.595.294.340.4616.0662.9314.6127.5173.6116.363.045.766.6423.5122.1236.2834.337.6222.6847.3697.7842.9841.0947.2571.5359.3654.9787.6228.720.1647.540%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010中国香港美国日本英国德国法国6中国资本市场融资额（2010年度）融资类型家数融资金额（亿元）IPO3474882.58其中：主板（含中小板）2303919.24创业板117963.34上市公司再融资1845392.63其中：公开增发10377.15定向增发1162172.68配股181438.22认股权证784.28可转债8717.3公司债25603合计53110275.2170%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009中国全球53%79%我国资本市场上市公司并购重组情况全球上市公司并购交易额在全球并购并购交易额中占比平均在80%左右（2009年为79%），20世纪以来全球规模较大的5次并购浪潮，直接推动了各国产业结构的调整和升级。8我国资本市场20年发展史▣我国资本市场的基本主线：资源配置与资本融通：资本稀缺性、工业化进程和城镇化进程、国企改革决定资本市场过去20年的主线是融资。融资制度是市场的基础性制度：额度制、核准制、注册制资源配置与资源整合：买壳重组与产业并购整合，130多家ST类公司9资本市场现货市场衍生品市场股票市场债券市场金融期货市场期权市场主板货币市场创业板三板场内市场场外市场金融市场▣金融市场的两个改革方向：市场化、全球化▣市场化的两个维度：市场广度、市场深度——立体的多层次市场体系PE、转融通（证券金融公司）混业经营▣全球化的两个方面：人民币国际化、投资者国际化国际版、B股问题QFII、QDII、RQFII、跨境ETF、离岸人民币市场10多层次资本市场体系主板市场二板市场三板市场（场外市场OTC）发达资本市场结构图1365+631=199628+8+6+8+4+……=27594+50=144截至2011年11月22日我国资本市场结构图A股主板（包括深圳中小企业板）创业板三板市场（OTC）11创业板：基本概况▣自2009年9月17日至2011年10月24日：共有274家IPO发行，平均发行市盈率62.24倍（最高：新研股份150.82倍，最低：美晨科技18.12倍）；平均发行价格32.02元/股（最高：汤臣倍健110元/股，最低：东宝生物9.0元/股。▣创业板市场之定位与边界：定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力（原始创新、集成创新或引进消化吸收再创新）的企业，尤其是新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域的企业及其他领域成长性特别突出的企业，以及在技术、业务模式上创新性比较强、行业排名靠前和市场占有率较高的企业。最低最高平均最低最高平均11.36027.1840.12126.6764.82422009年11.911037.7736.98150.8271.031162010年98628.0318.12131.4952.521162011.10.24发行价格发行市盈率发行家数发行期间最低最高平均最低最高平均11.36027.1840.12126.6764.82422009年11.911037.7736.98150.8271.031162010年98628.0318.12131.4952.521162011.10.24发行价格发行市盈率发行家数发行期间12创业板发行情况（2009.9-2011.10）020406080100120140160114274053667992105118131144157170183196209222235发行市盈率02468101214161820中签率（%）13▣保荐机构如推荐谨慎类行业，需就符合创业板市场定位做论证、并就创新性、该行业对产业结构调整的促进作用等发表意见，证监会组织专家组论证公用事业房地产建筑交通运输酒、食品、饮料产能过剩重复建设一般性服务业金融纺织服装审慎推荐▣2010年3月19日，证监会《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（8号公告），进一步明确了创业板的产业定位，重点推荐国家战略性新兴产业领域的企业。高技术服务先进制造海洋航空航天节能环保生物与新医药信息新材料新能源重点推荐14我国的三板市场（1）▣关于“三板”的基本概念和市场发展情况老三板：即代办股份转让系统，为退市上市公司和原STAQ、NET系统历史遗留公司提供股份转让的系统，依托深交所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，监管部门是中国证券业协会。新三板：北京中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统，2006年1月开始试点。挂牌条件：存续满两年；主营业务突出，具有持续经营能力；治理结构健全，运作规范；股份发行和转让行为合法合规。目前,已挂牌企业达到80多家。目前正在扩大试点范围，国内其他的60多个园区将分批进入，最终目标是要建立一个全国性的、规范的、统一监管的场外交易市场。新三板目前的主要功能：（1）通过报价转让系统交易股份；（2）定增融资：不能IPO，定向增资是主要融资途径。15我国的三板市场（2）▣关于“三板”的市场发展情况新三板未来发展的主要难点：（1）市场交易机制——做市商（market-maker）机制的建立和完善：双边报价，市场化专业定价机制，价格发现；（2）转板机制的建立：什么是转板机制？2005年版《证券法》中“上市条件”的规定；转板机制的本质是获得更为高效的定价、交易和融资机制。案例：世纪瑞尔。▣各类地方产权交易市场天津股交所：2008年12月26日，天津股权交易所（tianjinequityexchange）正式运营，定位是为“两高两非”（国家级高新内的高新技术企业和非上市非公众股份有限公司）公司提供股权融资/交易平台；为私募基金提供融资；为私募基金份额提供交易平台。16新三板转板基本情况统计（部分）转板前上市板块转板历程转板历程三板代码三板简称股票代码股票简称430001世纪瑞尔创业板2010.12.22完成创业板上市2010.12.13创业板IPO发行2010.12.06终止股份挂牌报价转让2010.11.08发审通过2010.06.02暂停报价转让，等候发审2010.03.26首次申请获股东会议通过300150世纪瑞尔430006北陆药业创业板2009.10.30完成创业板上市300016北陆药业430007久其软件中小板2009.08.11完成中小板上市002279久其软件430023佳讯飞鸿创业板2011.3.22通过证监会审核2009.08.04暂停报价转让，等候发审2008.10.13暂停报价转让，等候发审2008.04.10首次申请获股东会议通过300213佳讯飞鸿430045东土科技创业板2010.12.21未获通过，恢复报价转让2009.11.24暂停报价转让，等候发审2009.08.04首次申请获股东会议通过17资本市场发展与行业演进18第二部分资本运作的交易架构（1）：直接上市（IPO）19上市是企业和股东流动性管理的重要渠道和工具负债（债务融资）权益（股权融资）资产高流动性资产中流动性资产低流动性资产增量融资右边融资存量融资左边融资夹层融资20▣天时▣地利▣人和买方卖方风险收益做市商（MM）中央对手方（CCP）经纪人（Broker）风险收益风险收益监管者上市是一种金融交易，本质是要实现风险和收益的重新配置。21交易及交易架构▣市场经济的本质是交易，每天都面临交易问题。▣交易的哲学本质是锁定未来面临的不确定性。▣交易的经济学含义是实现风险和收益在时间、空间上的转移和重新配置。▣交易结构：好的交易与坏的交易▣交易架构搭建与变通的基本技巧和思想资金过桥主体过桥交易过桥换股：非货币性交易22关于上市的几点认识▣上市的本质：上市是一种金融交易方式。▣为什么要上市：实现“四化”资产的证券化：实体资产的虚拟化（金融化）股权的股票化：市场定价财富的公众化企业的社会化：公众公司，其本质是什么？股东人数与风险承担▣上市的进程：上市是一场“自我革命”革命所处的社会和市场背景革命的任务和动力革命的对象革命的前途和转变革命的同盟军与告密者：关于PE与举报23直接上市：基础认知▣什么是直接上市？直接上市是指经证监会核准非上市公司向公众首次公开发行股票，发行后经证券交易所批准，在交易所挂牌上市交易的过程。IPO：首次公开发行（initialpublicoffering，IPO）。IPO的法律本质是企业增资扩股，在财务上会导致：（1）公司股本、净资产、总资产、货币资金增加；（2）资产负债率降低（负债不变）。IPO与定向增资的区别：公开发行与私募发行。IPO与上市交易的关系：我国资本市场的规定。▣直接上市的基本条件：合法性、合规性、合意性▣直接上市的主要困难：盈利性、规范性、可持续性24具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。发行条件《证券法》第13条（2005版）国内资本市场A股发行上市的法律条件股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；股本总额不少于人民币3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。上市条件《证券法》第50条（2005版）25主板与创业板IPO的主要发行条件条件主板创业板主体资格依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司盈利性（1）最近3年净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3年经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或最近3年营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期不存在未弥补亏损；标准1：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；净利润以扣除非经常性损益前